La crise grecque : le bon, la brute et le méchant*

Comme lors du lancement d'un film : c'est souvent le tapage médiatique qui se fait autour qui fait son succès ou son échec. La crise grecque est actuellement sur toutes les lèvres, ce qui semble bien exagérer son impact. Tantôt on accuse les agences de notation, tantôt on s'étonne des hésitations de l'Allemagne, tantôt on prophétise la fin de l'euro... On va même jusqu'à y voir une théorie, désormais bien huilée, de complot américain qui cherche à affaiblir la zone euro ! Les agences de notation ne sont-elles pas américaines, remarqueront les plus malins ?
Mais essayons de notre côté d'y voir un peu plus clair :
Quel est l'impact réel des agences de notations ?
Il est clair que, dans cette crise, les agences de notations constituent le bouc émissaire idéal. Tout le monde cherche à les pointer du doigt en les accusant d'avoir provoqué la crise, sinon de l'avoir accélérée. Qu'en est-il vraiment ? Tout d'abord, définissons leur activité : les agences de notation (S&P, Moody's et Fitch) sont chargées de donner, sous forme de note (de AAA à C), une opinion, et il s'agit bien d'une opinion, sur le risque de crédit d'un émetteur quelconque. Si l'émetteur présente une certaine solidité financière, on lui attribue une note entre AAA et BBB. Si l'agence de notation considère au contraire que la situation est plutôt risquée, elle octroie une note entre BB et C. Ainsi en l'espace de quelques mois, les agences de notation ont dégradé la note de la Grèce de A- en décembre 2009 à BB+ actuellement, alimentant ainsi la panique des marchés. Peut-on pour autant leur en tenir rigueur ? Pas vraiment. Elles ne font que jouer le rôle qui leur est attribué : donner une opinion sur le risque de crédit. Ce n'est pas parce que la réaction qui s'ensuit sur les marchés est excessive qu'il faut leur lancer la pierre. Il faut savoir aussi que ces agences sont tenues de respecter un certain principe de prudence. Imaginons que la Grèce fasse effectivement défaut alors que les agences de notation avaient gardé la note A ! C'est bien alors qu'on les aurait pointées du doigt pour n'avoir pas fait correctement leur travail.
L'erreur des marchés est de donner une importance exagérée à ces agences et de sacraliser les notes qui sont attribuées par elles, oubliant souvent qu'il ne s'agit que de l'opinion de quelques analystes qui pourraient, consciemment ou inconsciemment, gonfler certains risques et en minimiser d'autres. Ces notations ne sont qu'un simple indicateur, à chaque investisseur de se faire ensuite sa propre opinion du risque réel de faillite de l'émetteur.
Le meilleur indicateur de la réaction excessive des marchés est que le rendement exigé sur les obligations grecques ont dépassé les 14 % par an alors que le rendement d'obligations de pays comme l'Égypte, la Colombie ou le Sri Lanka, a priori plus risqué, et qui ont une notation équivalente ou moindre, sont de moins de 5 %
par an. Autre anomalie : les obligations à court terme de la Grèce sont mieux rémunérées que celles à long terme, ce qui signifie que le risque de défaut à court terme est plus élevé que le risque à long terme.
Il est donc totalement erroné d'imputer aux agences de notation la responsabilité de la crise grecque. C'est la Grèce, avec sa mauvaise gouvernance et son niveau de corruption élevé, qui en est la seule responsable et c'est ensuite la surmédiatisation et la réaction excessive des marchés qui ont fait le reste. Les notations de crédit ne sont qu'une mesure du risque et ce n'est pas en cassant le thermomètre qu'on guérit le malade !
Les hésitations de l'Allemagne sont-elles justifiées ?
Oui. Même si l'Allemagne savait que tôt ou tard elle devrait soutenir la Grèce, elle ne devait pas donner l'impression qu'il s'agissait d'une chose acquise. Si l'Allemagne a tergiversé autant à soutenir la Grèce, ce n'était pas pour créer un antécédent qui aurait favorisé les dérives financières des gouvernements européens.
C'est pourquoi il était impératif de pousser la Grèce à prendre d'abord des mesures d'austérité drastiques avant de lui promettre un quelconque soutien.
Par ailleurs, il faut aussi souligner qu'il était difficile de faire accepter à la population allemande l'idée que leurs impôts servent à financer les excès de la Grèce, d'autant plus qu'eux-mêmes avaient dû subir le coût de la réunification allemande sans aucune aide de la part de leurs partenaires européens. Pour cela, en termes d'image, un soutien à la Grèce via la Banque centrale européenne aurait été plus judicieux qu'un soutien direct de la part des pays membres de l'Union.
Quel avenir pour l'euro ?
On s'affole de la « chute vertigineuse » de l'euro. Mais, là aussi, tout est relatif. On oublie facilement qu'on est encore loin des niveaux atteints lors du lancement de l'euro. En effet, lancé à 1,168 USD en 1999, il avait atteint 0,825 USD quelques mois après, face au scepticisme des analystes quant à la possibilité des membres de l'Union de respecter les critères de convergence. Donc, a priori, il ne devrait y avoir aucune raison de s'affoler si l'euro revient à ses niveaux d'origine, soit vers les 1,17 USD ou même vers la parité. À noter également que l'affaiblissement de l'euro serait même bénéfique pour l'économie européenne puisque cela entraînera nécessairement une hausse des exportations.
Dans toute cette crise, on dirait qu'à chaque acteur on a donné un rôle bien défini : le FMI et la BCE jouent le rôle du bon, les agences de notation celui de la brute et la Grèce celui du truand. Et comme pour le cinéma, les médias sont là pour grossir ou affaiblir l'événement. Quant aux spectateurs-spéculateurs, il y aura toujours ceux qui quittent la salle précipitamment et ceux qui, au contraire, applaudissent... En espérant un heureux dénouement.

Charles NAJJAR
Consultant financier
(MBA-HEC)

* The good, the bad and the ugly (Western de Sergio Leone (1966) avec Clint Eastwood et Lee Van Cleef)