La récente décision de la Banque du Japon consistant à accroître la portée de son assouplissement quantitatif semble indiquer le retour prochain d'une guerre des monnaies. Les efforts de la BDJ destinés à affaiblir le yen s'inscrivent dans une approche du chacun pour soi, qui suscite aujourd'hui un certain nombre de réactions politiques en Asie et dans le reste du monde.
Craignant de perdre en compétitivité par rapport au Japon, les banques centrales de Chine, de Corée du Sud, de Taïwan, de Singapour et de Thaïlande assouplissent actuellement leur propre politique monétaire – ou s'apprêtent à le faire. Il est probable que la Banque centrale européenne, et que les banques centrales suisse, suédoise et norvégienne, ainsi que celles de plusieurs pays d'Europe centrale, se lancent également dans l'assouplissement quantitatif, ou recourent à un certain nombre d'autres mesures non conventionnelles afin d'empêcher leur monnaie de s'apprécier.
Tout cela devrait aboutir à un renforcement du dollar américain, dans la mesure où la croissance reprend aux États-Unis, et où la Réserve fédérale a fait savoir qu'elle commencerait à rehausser les taux d'intérêt à partir de l'an prochain. Pour autant, si la croissance mondiale demeurait faible, et si le dollar venait à devenir trop fort, la Fed elle-même pourrait bien décider de reporter la hausse des taux d'intérêt et d'y procéder de manière plus lente, afin d'éviter une appréciation excessive du dollar.
Les raisons de la récente tourmente monétaire sont claires : au sein d'un environnement de désendettement privé et public lié à des dettes élevées, la politique monétaire est devenue le seul outil disponible pour dynamiser la demande et la croissance. L'austérité budgétaire a aggravé l'impact de ce désendettement, en pesant d'un poids direct et indirect sur la croissance. Le faible niveau des dépenses publiques vient réduire la demande globale, tandis que la baisse des transferts et la hausse des taxes affectent le revenu disponible, et par conséquent la consommation privée.
Au sein de la zone euro, l'arrêt brutal des flux de capitaux en direction de la périphérie, ainsi que les contraintes budgétaires imposées par l'Union européenne, le Fonds monétaire international et la BCE, avec l'appui de l'Allemagne, ont considérablement entravé la croissance. Au Japon, la hausse excessivement précoce des taxes à la consommation a littéralement anéanti la reprise observée cette année. Aux États-Unis, séquestre budgétaire et autres politiques relatives aux taxes et à la dépense ont conduit à un freinage fiscal sur la période 2012-2014. Au Royaume-Uni, une consolidation budgétaire auto-infligée a affaibli la croissance jusqu'à cette année.
À l'échelle mondiale, l'ajustement asymétrique des économies des pays créditeurs et débiteurs exacerbe cette spirale récessionniste et déflationniste. Ceux des États qui dépensaient excessivement, n'épargnaient pas suffisamment et enregistraient un déficit de balance courante, ont été contraints par les marchés à moins dépenser et à épargner davantage. Sans surprise, leurs déficits commerciaux se sont réduits. En revanche, ceux qui épargnaient excessivement et ne dépensaient pas suffisamment, à savoir la plupart des États, n'ont pas été capables d'épargner davantage et de dépenser plus ; leurs excédents de balance courante se sont ainsi accentués, aggravant la fragilité de la demande globale et affectant par conséquent la croissance.
Tandis que l'austérité budgétaire et l'asymétrie des ajustements pesaient significativement sur la performance économique, c'est à la politique monétaire qu'est revenue la charge consistant à soutenir une croissance défaillante, via des monnaies plus faibles et des exportations nettes plus élevées. Les guerres monétaires qui en ont résulté se sont toutefois en partie révélées un jeu à somme nulle : lorsqu'une monnaie s'affaiblit, une autre monnaie se renforce nécessairement ; et lorsque la balance commerciale d'un État s'améliore, ce doit être au détriment d'une autre.
Bien entendu, l'assouplissement monétaire n'aboutit pas exactement à cette somme nulle. L'assouplissement peut permettre de dynamiser la croissance en élevant le prix des actifs (actions et biens immobiliers), de réduire les coûts de l'emprunt privé et public, ainsi que de limiter le risque d'effondrement en direction d'une inflation véritable et prévue. Compte tenu du freinage fiscal et du désendettement privé, un manque d'assouplissement monétaire au cours des dernières années aurait engendré une récession à double, voire à triple creux (comme cela s'est produit par exemple dans la zone euro).
Le dosage macroéconomique s'est néanmoins révélé sous-optimal, avec une consolidation budgétaire excessivement précoce, et un excès de politiques monétaires non conventionnelles (qui ont perdu de leur efficacité au cours du temps). Les économies développées auraient suivi une approche plus judicieuse en recourant à une moindre consolidation budgétaire à court terme, et à davantage d'investissement dans les infrastructures productives, le tout en parallèle d'un engagement plus crédible en faveur de l'ajustement budgétaire à moyen et long terme – ainsi que d'un assouplissement monétaire moins agressif.
Vous pouvez mener un cheval à l'abreuvoir, mais vous ne pouvez l'obliger à s'abreuver. Dans un monde de faiblesse de la demande globale privée, au sein duquel les politiques monétaires non conventionnelles reviennent en fin de compte à pousser sur le fil, la nécessité d'une consolidation budgétaire plus lente et de dépenses en infrastructures publiques productives apparaît évidente.
De telles démarches de dépense engendrent des rendements certainement plus élevés que ceux des faibles taux d'intérêt que connaissent aujourd'hui la plupart des économies développées, les besoins infrastructurels étant par ailleurs considérables à la fois dans les économies avancées et émergentes (à l'exception de la Chine, qui surinvestit dans les infrastructures). En outre, l'investissement public joue à la fois sur la demande et sur l'offre. Non seulement permet-il de dynamiser la demande globale de manière directe, mais il augmente également la production potentielle en élevant le stock de capitaux susceptibles de booster la productivité.
Malheureusement, l'économie politique de l'austérité nous a conduits à des résultats sous-optimaux. Dans un véritable crissement budgétaire, les toutes premières réductions de dépenses ont porté un coup aux investissements publics productifs, les gouvernements préférant en effet poursuivre leurs dépenses actuelles – bien souvent inefficaces – en faveur des emplois du secteur public, et transférer les paiements au secteur privé. Résultat, la reprise mondiale demeure anémique dans la plupart des économies développées (à l'exception mesurée des États-Unis et du Royaume-Uni) et désormais également dans les principaux pays émergents, qui connaissent un net ralentissement de croissance depuis deux ans.
Les politiques les plus judicieuses – moindre austérité budgétaire à court terme, augmentation des dépenses d'investissement public et moindre recours à l'assouplissement monétaire – se situent précisément à l'opposé des mesures adoptées par les plus grandes économies de la planète. Pas étonnant que la croissance globale demeure décevante. En un sens, nous sommes tous japonais à présent.
Traduit de l'anglais par Martin Morel.
© Project Syndicate, 2014.
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