Au printemps dernier, les chiffres d'inflation ont donné des signes de redressement que Mme Yellen avait alors ignorés les mettant sur le compte du « bruit ». L'inflation qui avait touché 2,1 % en juin est retombée à 1,7 % en septembre. Dans l'intervalle, la baisse des prix du pétrole a fortement accéléré (-20 % sur un an pour le WTI), ce qui se répercute rapidement sur le CPI par le biais des prix de l'essence qui représentent 5 % de l'indice. Même si Janet Yellen n'avait sûrement pas prévu ce choc, le résultat est que l'inflation reste au-dessous de la cible de long terme de la Fed. De manière générale, le contexte n'est pas inflationniste, comme le confirme par exemple l'indice agrégeant quotidiennement des millions de prix on-line. Dans ces conditions, une inflation retombant à 1 % voire moins au printemps prochain est une possibilité. Nul doute qu'on entendra alors des appels pressants à la relance du QE.
La Fed sera alors bien embarrassée. La Fed risque alors d'être confrontée à un conflit d'objectifs. Son mandat sur l'emploi est proche d'être rempli. Sauf inversion complète de tendance, l'économie américaine devrait être au plein emploi à la fin 2015 avec un taux de chômage proche des 5 %. C'est donc le mandat sur l'inflation qui va guider les décisions futures. La théorie est simple. Avec un marché du travail dynamique couplé à une politique monétaire très assouplie, l'inflation est censée se redresser vers (ou au-dessus de) sa cible. Il n'y a donc qu'à relever progressivement le taux directeur vers son niveau naturel afin de contenir ces pressions inflationnistes. La pratique est beaucoup plus complexe. En raison du choc d'offre positif que représente la baisse des prix de l'énergie, l'inflation va rester sous la cible. La Fed doit déterminer si cela sera temporaire ou permanent.
Aucune des mesures alternatives de l'inflation auxquelles la Fed peut se référer n'est parfaite. L'inflation sous-jacente est vue comme une construction abstraite, sans prise avec la réalité. Concernant les salaires, il est souvent difficile de dire si leur évolution est due à des changements dans l'inflation ou dans la productivité.
Quant aux anticipations d'inflation, toutes les mesures ont leurs défauts : les mesures de marché sont polluées par des primes de liquidité, les mesures d'enquêtes sont très inertes. Depuis deux ans environ, le débat monétaire à la Fed était dominé par le problème du chômage (taux de participation), il va l'être désormais par la question de l'inflation. Cette fois, le risque est de se réveiller trop tard.
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