Depuis son premier discours en tant que président de la Chine l'année dernière, Xi Jinping épouse ce que l'on appelle le « rêve chinois » de rajeunissement national et de progrès personnel. Mais l'impératif de réagir face au montant sans précédent de la dette que la Chine a accumulée ces dernières années met la résolution de Xi à dure épreuve – et son gouvernement s'inquiète.
L'incertitude quant à l'aptitude – ou à la volonté – du gouvernement chinois de maîtriser la dette se devine dans son engagement contradictoire à mettre en place les grandes réformes structurelles tout en maintenant un taux de croissance annuelle du PIB de 7,5 %. Dans la mesure où la Chine doit une grande part de sa croissance récente à des investissements financés par la dette – souvent dans des projets liés à l'infrastructure et à l'habitat supposés soutenir le rêve chinois –, tout effort pour contrôler la croissance du crédit risque de se traduire par un atterrissage difficile. Cette perspective suffit à convaincre les autorités de retarder les réformes critiques.
Bien sûr, le rapport dette/PIB de la Chine, qui atteint 250 % ce mois-ci, reste substantiellement plus faible que celui de la plupart des économies développées. Le problème est que le stock de crédit privé devrait normalement être adossé à un PIB par habitant d'environ 25 000 dollars – soit quatre fois le niveau actuel du pays.
Il se trouve de très forts parallèles entre la situation délicate dans laquelle se retrouve la Chine et le boom de l'investissement que le Japon a connu dans les années 80. Tout comme la Chine aujourd'hui, le Japon avait un taux d'épargne des particuliers très élevé, ce qui permettait aux investisseurs de se reposer lourdement sur les prêts bancaires traditionnels financés par les particuliers. En outre, des liens financiers profonds entre différents secteurs amplifiaient les répercussions potentielles du risque financier. Et la position extérieure du Japon était forte comme l'est celle de la Chine aujourd'hui.
Une autre similitude est l'accumulation de la dette dans le secteur des entreprises. L'endettement des entreprises en Chine est passé de 2,4 fois les fonds propres en 2007 à 3,5 l'année dernière – bien supérieur aux niveaux américains et européens. Près de la moitié de cette dette est contractée pour une durée inférieure à un an, même si une grande part est utilisée pour financer des projets d'infrastructures pluriannuels.
Mais ce qui complique vraiment les choses, c'est qu'une grande part de ces nouveaux capitaux provient du secteur bancaire parallèle avec des taux d'intérêt élevés, ce qui met à mal la capacité de remboursement des emprunteurs. Une entreprise enregistrée sur cinq supporte un endettement brut supérieur à huit fois ses fonds propres et gagne moins de deux fois la couverture de l'intérêt, affaiblissant considérablement la résilience de ces sociétés lorsqu'elles se retrouvent confrontées à des chocs de croissance.
La situation de la Chine est certainement plus extrême que celle du Japon. À son plus fort, l'investissement japonais atteignait 33 % du PIB, comparé à 47 % en Chine. Une différence substantielle, surtout si l'on considère que le PIB par habitant chinois se monte à seulement 19 % de celui du Japon à son niveau le plus élevé, et que sa dette a déjà atteint 60 % de celui-ci. En outre, l'accumulation de la dette en Chine – 71 % du PIB sur ces cinq dernières années – a été plus rapide qu'au Japon, où le niveau d'endettement n'a augmenté que de 16 points dans les cinq années qui ont précédé sa récession.
À la lumière de l'ensemble de ces éléments, l'expérience du Japon pourrait permettre de mieux considérer les risques auxquels la Chine se retrouve confrontée. Après l'éclatement de la bulle au Japon, la croissance annuelle du PIB, qui était en moyenne de 5,8 % dans les quatre années qui ont précédé la récession, s'est effondrée à 0,9 % dans les quatre années qui ont suivi. Avec un mauvais endettement qui empoisonnait les bilans des banques, la croissance a disparu et la déflation s'est installée. L'endettement privé en part de PIB s'est stabilisé, mais la dette publique a explosé de plus de 50 % dans les cinq années qui ont suivi la récession.
L'effondrement de la bulle du crédit en Chine entraînerait probablement une chute de la croissance du PIB entre 1 à 2 % en moyenne pendant les quatre années suivantes, moyennant une baisse des dépenses de capitaux de 2 % par an et un taux de croissance de la consommation tout à fait respectable de 3 à 5 %. La dette consolidée du secteur public atteindrait 100 % du PIB.
Voici une prévision relativement modeste. En l'absence de stabilisateurs automatiques ou de cadre fort de stabilisation financière étayé par une garantie des dépôts, la simple gestion des risques induits par les réformes financières potentiellement déstabilisantes que poursuit le gouvernement sera déjà très difficile ; un choc du crédit pourrait s'avérer désastreux.
Le point de basculement de la dette de la Chine se trouve dans son énorme bulle de l'immobilier. Selon la banque d'investissement UBS, la disponibilité de nouveaux logements urbains est nettement supérieure à la demande sous-jacente marginale de la croissance de la population urbaine. En effet, près de la moitié de cette augmentation formelle n'est pas du tout une augmentation, mais simplement la prise en compte des travailleurs ruraux qui vivent et travaillent dans les villes depuis déjà quelque temps.
L'impact d'une chute importante des prix de l'immobilier aurait de lourdes conséquences. Car la garantie immobilière est le socle du système financier chinois : les estimations de l'exposition directe et indirecte des banques à l'immobilier se situent entre 66 et 89 % du PIB.
Ce qui complique la situation est le manque d'options à la disposition du gouvernement pour stabiliser le marché de l'immobilier. En fait, le facteur-clé du problème est que la réponse de la Chine aux faiblesses cycliques implique toujours plus de constructions immobilières.
Le manque de stabilisateurs automatiques en Chine place la tension clairement entre les objectifs de la réforme et les impératifs de croissance. La seule manière pour le gouvernement de consolider la croissance à court terme est de poursuivre la relance par la dette, comme elle l'a fait plus tôt cette année. Mais cela contribuera aussi à alourdir le poids de sa dette, avec de mauvaises créances qui prendront le pas sur le bon crédit.
Si les dirigeants chinois continuent de choisir une croissance nourrie par la dette plutôt que des réformes, ils ne feront que retarder, et même prolonger, l'inévitable ralentissement. Cela pourrait rendre d'autant plus insaisissable le rêve chinois de Xi.
© Project Syndicate, 2014.
Gene Frieda est spécialiste en stratégie globale pour Moore Europe Capital Management.
