Mohammad A. el-Erian est le CEO et le co-CIO de Pimco, et l’auteur de When Markets Collide (« La Collision des Marchés »).
Deux variantes de crise financière continuent de faire des ravages dans les économies occidentales, alimentant chômage et pauvreté : celle dont parlent régulièrement les journaux, impliquant les gouvernements de nombreux pays à travers le monde, et une autre, moins visible, impliquant les petites et moyennes entreprises ainsi que les ménages. Tant que les deux ne sont pas traitées de façon appropriée, l’Occident restera accablé d’une croissance lente, d’un chômage obstinément élevé et d’une inégalité excessive de revenus et de richesse. La crise de la dette souveraine est bien connue. Dans le contexte de la crise financière mondiale, les gouvernements du monde entier se sont engagés dans une relance budgétaire et monétaire, afin d’éviter une probable dépression. Ils sont parvenus à compenser les dangereuses perturbations économiques provoquées par le désendettement du secteur privé, mais au prix d’un encombrement de leurs soldes budgétaires et des bilans de leurs banques centrales.
Bien que la qualité du crédit souverain se soit détériorée pratiquement partout, et continuera très probablement à évoluer dans la même direction, les implications ont été différentes pour chaque pays. Certains pays occidentaux – comme la Grèce – avaient des comptes publics fragiles dès le départ et ont rapidement basculé en mode de crise persistante. Ils en sont toujours au même point aujourd’hui, demeurant incapables d’offrir à leurs citoyens une lumière au bout de ce qui a déjà été un long tunnel. D’autres pays avaient fait preuve de davantage de responsabilité budgétaire, mais ont été submergés par les dettes reprises d’autres entités (par exemple, les banques irresponsables ont coulé le budget de l’Irlande). D’autres encore, dont les États-Unis, n’ont connu aucune menace immédiate, mais n’ont pas réussi à avancer sur des questions à plus long terme. Quelques-uns, comme l’Allemagne, avaient construit une résilience économique et financière profonde grâce à des années de discipline budgétaire et de réformes structurelles. Il n’est pas surprenant que les approches politiques aient également varié. En fait, elles n’ont partagé qu’une seule caractéristique, néanmoins cruciale (et décevante) : l’impossibilité de compter sur une croissance rapide comme moyen le « plus sûr » de désendetter une économie surendettée.
La Grèce a essentiellement fait défaut sur certaines obligations. L’Irlande a opté pour l’austérité et les réformes, tout comme le Royaume-Uni. Les États-Unis opèrent un transfert progressif de ressources des créanciers vers les débiteurs via la répression financière. Et l’Allemagne est lentement en train de consentir à une expansion prudente de sa demande intérieure. Nous avons assez parlé de la crise de la dette souveraine, qui, compte tenu de son impact au niveau national, régional et mondial, a été particulièrement bien couverte. Après tout, les souverains sont appelés de la sorte parce qu’ils ont le pouvoir d’imposer des taxes et des réglementations et, dans le cas extrême, de procéder à la confiscation.
L’autre crise du crédit est tout aussi conséquente et reçoit beaucoup moins d’attention, alors qu’elle érode l’intégrité des sociétés, leur capacité productive ainsi que la capacité de maintenir un certain niveau de vie (en particulier pour les plus démunis). Je connais très peu de pays occidentaux dans lesquels les petites et moyennes entreprises, de même que les ménages à revenus moyens ou faibles, n’ont pas connu une baisse significative de leur accès au crédit – sous forme non seulement de nouveaux financements, mais aussi de la capacité à renouveler des lignes de crédit et refinancer d’anciens prêts. Les causes immédiates sont bien connues. Elles vont de la prudence généralisée dans l’octroi de prêts bancaires à l’aversion au risque anormalement élevé, du discrédit de certains véhicules de crédit à la suppression pure et simple de certaines institutions du secteur de l’intermédiation financière. Ces contraintes de crédit sont l’une des raisons pour lesquelles les taux de chômage continuent d’augmenter dans de nombreux pays – souvent à partir de niveaux déjà alarmants, tels que 25 % en Grèce et en Espagne (où le chômage des jeunes est supérieur à 50 %) –, et pourquoi le chômage reste particulièrement élevé dans des pays comme les États-Unis (quoique à un niveau beaucoup plus bas). Ce n’est pas juste une question de capacités perdues ou d’augmentation de la pauvreté ; la persistance d’un chômage élevé entraîne également des troubles sociaux, l’érosion de la confiance dans les dirigeants politiques et les institutions et le risque croissant d’une génération perdue.
En effet, les statistiques de chômage dans de nombreux pays avancés sont dominées par le chômage de longue durée (généralement défini comme six mois ou plus). Pour ceux qui ont une expérience de travail préalable, l’érosion des compétences devient un problème, tandis que les primo-entrants infructueux sur le marché du travail ne sont pas seulement au chômage, mais risquent de devenir inemployables. Les gouvernements font trop peu pour répondre à la débâcle du crédit privé. Sans doute, il est nécessaire de commencer par régler le côté souverain de la crise, mais il semble que la plupart des responsables n’aient même aucun plan global en tête. L’asymétrie politique est la plus grande dans les pays qui sont les plus gravement touchés par la crise de la dette souveraine. Dans ces pays, le secteur privé a essentiellement été laissé à lui-même, et la plupart des ménages et des entreprises sont en difficulté, alimentant ainsi la permanence de l’implosion économique.
D’autres pays semblent avoir adopté une approche « Field of Dreams » – également connue comme « construis, ils viendront » – des marchés du crédit privé. Aux États-Unis, par exemple, les taux d’intérêt artificiellement bas pour les prêts hypothécaires, résultant de la l’activisme politique de la Réserve fédérale, sont censés redémarrer un financement prudent. La Banque centrale européenne adopte une approche indirecte similaire. Aux deux endroits, d’autres entités d’élaboration de politiques, disposant de bien meilleurs outils, semblent réticents ou incapables de jouer leur rôle. Dans de telles conditions, l’action des banques centrales continuera à avoir un impact insuffisant. En fait, seul le Royaume-Uni a visiblement opté pour une action plus coordonnée et directe en vue de contrer les déficits persistants issus de la partie privée de la crise du crédit. En effet, le « Plan pour le financement du crédit », conçu conjointement par la Banque d’Angleterre et le Trésor, vise à « accroître les incitants des banques et des sociétés de construction à prêter aux ménages du Royaume-Uni et aux sociétés non financières », tout en les tenant responsables d’un bon comportement.
L’exemple britannique est important mais, compte tenu de la portée et de l’ampleur des défis, la proposition est relativement modeste. Le programme peut stimuler une certaine intermédiation du crédit productif, mais il n’ébranlera pas de manière significative ce qui restera l’un des principaux obstacles à une reprise économique robuste. Un accès adéquat au crédit pour les segments productifs fait partie intégrante d’une économie qui fonctionne bien. Sans cela, la croissance faiblit, la création d’emplois est insuffisante et l’élargissement des inégalités de revenus et de richesse détruit le tissu social. C’est pourquoi toute approche globale visant à restaurer le dynamisme économique et financier des pays avancés doit cibler la relance adéquate des flux de crédit privé.
© Project Syndicate, 2012.
Bien que la qualité du crédit souverain se soit détériorée pratiquement partout, et continuera très probablement à évoluer dans la même direction, les implications ont été différentes pour chaque pays. Certains pays occidentaux – comme la Grèce – avaient des comptes publics fragiles dès le départ et ont rapidement basculé en mode de crise persistante. Ils en sont toujours au même point aujourd’hui, demeurant incapables d’offrir à leurs citoyens une lumière au bout de ce qui a déjà été un long tunnel. D’autres pays avaient fait preuve de davantage de responsabilité budgétaire, mais ont été submergés par les dettes reprises d’autres entités (par exemple, les banques irresponsables ont coulé le budget de l’Irlande). D’autres encore, dont les États-Unis, n’ont connu aucune menace immédiate, mais n’ont pas réussi à avancer sur des questions à plus long terme. Quelques-uns, comme l’Allemagne, avaient construit une résilience économique et financière profonde grâce à des années de discipline budgétaire et de réformes structurelles. Il n’est pas surprenant que les approches politiques aient également varié. En fait, elles n’ont partagé qu’une seule caractéristique, néanmoins cruciale (et décevante) : l’impossibilité de compter sur une croissance rapide comme moyen le « plus sûr » de désendetter une économie surendettée.
La Grèce a essentiellement fait défaut sur certaines obligations. L’Irlande a opté pour l’austérité et les réformes, tout comme le Royaume-Uni. Les États-Unis opèrent un transfert progressif de ressources des créanciers vers les débiteurs via la répression financière. Et l’Allemagne est lentement en train de consentir à une expansion prudente de sa demande intérieure. Nous avons assez parlé de la crise de la dette souveraine, qui, compte tenu de son impact au niveau national, régional et mondial, a été particulièrement bien couverte. Après tout, les souverains sont appelés de la sorte parce qu’ils ont le pouvoir d’imposer des taxes et des réglementations et, dans le cas extrême, de procéder à la confiscation.
L’autre crise du crédit est tout aussi conséquente et reçoit beaucoup moins d’attention, alors qu’elle érode l’intégrité des sociétés, leur capacité productive ainsi que la capacité de maintenir un certain niveau de vie (en particulier pour les plus démunis). Je connais très peu de pays occidentaux dans lesquels les petites et moyennes entreprises, de même que les ménages à revenus moyens ou faibles, n’ont pas connu une baisse significative de leur accès au crédit – sous forme non seulement de nouveaux financements, mais aussi de la capacité à renouveler des lignes de crédit et refinancer d’anciens prêts. Les causes immédiates sont bien connues. Elles vont de la prudence généralisée dans l’octroi de prêts bancaires à l’aversion au risque anormalement élevé, du discrédit de certains véhicules de crédit à la suppression pure et simple de certaines institutions du secteur de l’intermédiation financière. Ces contraintes de crédit sont l’une des raisons pour lesquelles les taux de chômage continuent d’augmenter dans de nombreux pays – souvent à partir de niveaux déjà alarmants, tels que 25 % en Grèce et en Espagne (où le chômage des jeunes est supérieur à 50 %) –, et pourquoi le chômage reste particulièrement élevé dans des pays comme les États-Unis (quoique à un niveau beaucoup plus bas). Ce n’est pas juste une question de capacités perdues ou d’augmentation de la pauvreté ; la persistance d’un chômage élevé entraîne également des troubles sociaux, l’érosion de la confiance dans les dirigeants politiques et les institutions et le risque croissant d’une génération perdue.
En effet, les statistiques de chômage dans de nombreux pays avancés sont dominées par le chômage de longue durée (généralement défini comme six mois ou plus). Pour ceux qui ont une expérience de travail préalable, l’érosion des compétences devient un problème, tandis que les primo-entrants infructueux sur le marché du travail ne sont pas seulement au chômage, mais risquent de devenir inemployables. Les gouvernements font trop peu pour répondre à la débâcle du crédit privé. Sans doute, il est nécessaire de commencer par régler le côté souverain de la crise, mais il semble que la plupart des responsables n’aient même aucun plan global en tête. L’asymétrie politique est la plus grande dans les pays qui sont les plus gravement touchés par la crise de la dette souveraine. Dans ces pays, le secteur privé a essentiellement été laissé à lui-même, et la plupart des ménages et des entreprises sont en difficulté, alimentant ainsi la permanence de l’implosion économique.
D’autres pays semblent avoir adopté une approche « Field of Dreams » – également connue comme « construis, ils viendront » – des marchés du crédit privé. Aux États-Unis, par exemple, les taux d’intérêt artificiellement bas pour les prêts hypothécaires, résultant de la l’activisme politique de la Réserve fédérale, sont censés redémarrer un financement prudent. La Banque centrale européenne adopte une approche indirecte similaire. Aux deux endroits, d’autres entités d’élaboration de politiques, disposant de bien meilleurs outils, semblent réticents ou incapables de jouer leur rôle. Dans de telles conditions, l’action des banques centrales continuera à avoir un impact insuffisant. En fait, seul le Royaume-Uni a visiblement opté pour une action plus coordonnée et directe en vue de contrer les déficits persistants issus de la partie privée de la crise du crédit. En effet, le « Plan pour le financement du crédit », conçu conjointement par la Banque d’Angleterre et le Trésor, vise à « accroître les incitants des banques et des sociétés de construction à prêter aux ménages du Royaume-Uni et aux sociétés non financières », tout en les tenant responsables d’un bon comportement.
L’exemple britannique est important mais, compte tenu de la portée et de l’ampleur des défis, la proposition est relativement modeste. Le programme peut stimuler une certaine intermédiation du crédit productif, mais il n’ébranlera pas de manière significative ce qui restera l’un des principaux obstacles à une reprise économique robuste. Un accès adéquat au crédit pour les segments productifs fait partie intégrante d’une économie qui fonctionne bien. Sans cela, la croissance faiblit, la création d’emplois est insuffisante et l’élargissement des inégalités de revenus et de richesse détruit le tissu social. C’est pourquoi toute approche globale visant à restaurer le dynamisme économique et financier des pays avancés doit cibler la relance adéquate des flux de crédit privé.
© Project Syndicate, 2012.
Deux variantes de crise financière continuent de faire des ravages dans les économies occidentales, alimentant chômage et pauvreté : celle dont parlent régulièrement les journaux, impliquant les gouvernements de nombreux pays à travers le monde, et une autre, moins visible, impliquant les petites et moyennes entreprises ainsi que les ménages. Tant que les deux ne sont pas traitées de façon appropriée, l’Occident restera accablé d’une croissance lente, d’un chômage obstinément élevé et d’une inégalité excessive de revenus et de richesse. La crise de la dette souveraine est bien connue. Dans le contexte de la crise financière mondiale, les gouvernements du monde entier se sont engagés dans une relance budgétaire et monétaire, afin d’éviter une probable dépression. Ils sont parvenus à compenser les...
