Système juridique et financement

Jusqu'où la décision de financement a-t-elle des répercussions sur l'investissement des firmes ? Cette question, qui part d'un intérêt pratique évident, a fait l'objet de larges discussions théoriques. Les tenants de l'existence d'une relation entre la décision d'investissement et celle de financement se sont confrontés à ceux qui défendaient l'indifférence de la valeur de la firme par rapport à son mode de financement.
Afin de clarifier les choses, les tests empiriques portent notamment sur l'existence réelle des contraintes financières et sur la relation qui les lie à l'investissement, afin d'identifier celles dont les entreprises souffrent le plus. Ainsi, pour classer les firmes selon leur niveau de contrainte, il est possible d'utiliser leur taux de distribution de dividendes. La sensibilité de l'investissement aux cash flows apparaît alors plus forte pour les entreprises contraintes financièrement, c'est-à-dire celles qui distribuent le moins de dividendes.
Mais une question se pose : pourquoi, dans certains pays, les entreprises n'ont d'autre choix que de s'autofinancer, alors que dans d'autres pays l'accès au financement externe est libre ? Et est-il possible d'associer ces différences aux divergences juridiques entre les pays ?
Nous avons mené une étude sur ces points, en utilisant un échantillon d'entreprises issues de pays régis par des systèmes juridiques différents, à savoir des pays de « common law » (États-Unis, Australie, Canada et Royaume-Uni), et des pays de droit civil (France, Belgique, Japon et Italie). Cela nous a permis d'étudier l'impact des règles de droit des protections des minoritaires ainsi que le mode de financement sur la situation financière de la firme, contrainte ou non contrainte financièrement.
Les résultats montrent que l'existence des contraintes financières et leur impact sur le comportement d'investissement des firmes est avérée. Leur poids sur le comportement d'investissement varie selon le type du projet entrepris (investissement en R&D ou en actifs corporels), selon la difficulté à se financer de façon externe et donc selon l'appartenance de l'entreprise à un pays de « common law » ou à un pays de droit civil. Nous observons en outre que la taille de la firme influe sur son comportement d'investissement et nos résultats infirment les prévisions liées à l'asymétrie d'information et au financement hiérarchique (« pecking order). Selon ce dernier, pour financer leurs investissements, les firmes sont en effet supposées recourir en premier lieu à leurs ressources internes, autrement dit leur trésorerie et leurs fonds propres, et recourir à un financement externe, par emprunt notamment, seulement lorsque les possibilités de financement interne sont épuisées.
Enfin, nous notons que la dette à long terme n'a pas eu d'influence significative dans la détermination du comportement d'investissement des firmes. Cependant, lors de l'introduction de l'appartenance juridique comme critère de distinction entre les entreprises, la dette affecte le comportement d'investissement des firmes aussi bien pour les investissements en R&D qu'en actifs corporels pour les firmes appartenant aux pays de droit civil. L'influence de la contrainte de l'emprunt apparaît donc plus sensible dans les pays de droit civil, dans la mesure où le recours aux marchés financiers y est moins systématique que dans les pays de common law. En période de restriction du crédit, ce résultat souligne bien la nécessité d'un accès à des sources de financement multiples.

* Spécialiste de finance à l'Université de Poitiers, professeur à l'ESA

En coopération avec : ESA