Alors que l'économie chinoise commence à ralentir, après plusieurs décennies de croissance spectaculaire, le gouvernement devrait se retrouver de plus en plus exposé aux sirènes de la libéralisation de son compte de capital. Il pourrait s'agir d'une démarche a priori attractive, d'autant plus que le gouvernement chinois souhaite internationaliser le renminbi. Seulement, voilà, les apparences se révèlent parfois décevantes.
Selon un récent rapport, les autorités chinoises auraient tout intérêt à se méfier de la libéralisation du compte de capital. Tirant les leçons des récentes expériences d'autres pays émergents, ce rapport recommande à la Chine d'adopter une approche séquencée et prudente dans l'exposition de son économie aux caprices des flux de capitaux mondiaux.
L'aspect commun aux épisodes survenus récemment dans les économies émergentes – de l'Amérique latine jusqu'en Asie de l'Est, en passant par l'Europe centrale et orientale – réside dans le caractère extrêmement procyclique des flux de capitaux, qui constituent la principale cause d'instabilité financière. Or, l'instabilité financière sur le plan national, combinée à une libéralisation, impacte lourdement la performance économique, de même que pèse sur cette performance le manque de contrôle des intermédiaires financiers non bancaires – une difficulté à laquelle la Chine commence à être confrontée, à mesure que la contribution du secteur bancaire de l'ombre à la croissance du crédit se fait de plus en plus prononcée.
La plupart des recherches académiques appuient également cette conception selon laquelle la libéralisation financière et la libéralisation du compte de capital devraient être entreprises avec prudence, et qu'il s'agirait d'y associer une réglementation financière domestique plus stricte. S'agissant des flux de capitaux, cela signifierait conserver la réglementation du compte de capital en tant qu'outil essentiel des politiques macroéconomiques.
En effet, au cours des années 1990, la Chine – de la même manière que l'Inde – a enseigné au reste du monde émergent l'importance d'une libéralisation graduelle. Une leçon pleinement intégrée par de nombreux pays, au lendemain seulement des crises économiques et financières qui apparurent en Asie de l'Est en 1997, s'étendant à la Russie en 1998, et qui affectèrent la plupart des pays en voie de développement. En maintenant une solide réglementation du compte de capital, la Chine a pu éviter une contagion.
Le Fonds monétaire international lui-même, à la fin de l'année 2012, a adopté une approche précautionneuse. Le FMI reconnaît désormais que la libéralisation du compte de capital s'accompagne aussi bien d'avantages que de risques, et qu'il est nécessaire que cette libéralisation soit « correctement planifiée, temporisée et séquencée, de sorte que ses bienfaits surpassent son coût ». Par ailleurs, le Fonds considèrent aujourd'hui les réglementations du compte de capital comme figurant au plus large menu des mesures macroprudentielles que les États doivent pouvoir utiliser librement afin de prévenir l'instabilité économique et financière.
Dans la mesure où la volatilité du compte de capital constitue le principal choc financier procyclique dans les économies émergentes, ces réglementations doivent être le premier outil macroprudentiel à être utilisé pour la contrer. Il est nécessaire que ces réglementations viennent compléter les autres politiques macroéconomiques contra-cycliques plutôt que de s'y substituer. Le FMI recommande que soit accordée une plus grande priorité à ces autres politiques, bien que nous ayons auparavant préconisé leur utilisation en parallèle de réglementations du compte de capital.
Mais les marchés émergents n'ont pas été les seuls à se retrouver confrontés aux dangers d'une libéralisation rapide. L'expérience japonaise fournit également de précieux enseignements quant à l'importance d'une prudence dans la libéralisation du compte de capital autour d'une monnaie exposée à une demande croissante sur le plan international. Pendant une longue période, le Japon a uniquement permis aux intermédiaires financiers les plus réglementés de gérer les flux de capitaux, dissuadant concrètement toute utilisation internationale de sa monnaie. Et lorsqu'un tsunami de capitaux s'est apprêté à inonder l'économie, les dirigeants politiques n'ont pas hésité à s'efforcer de contenir ces flux entrants.
En un sens, l'Europe occidentale s'est autrefois retrouvée dans le même bateau. La libéralisation de son compte de capital a également constitué un processus sur le long terme, débutant avec la convertibilité du compte courant en 1958 et s'achevant avec celle du compte de capital en 1990. Deux ans plus tard, cette Europe subira la crise de son système des paiements qui débouchera sur une dépréciation significative de la monnaie de certains États.
Il ne s'agit nullement ici de considérer que l'internationalisation du renminbi ne saurait avoir lieu dans un avenir prévisible. Étant donné l'importance de la Chine dans l'économie mondiale, la dénomination en renminbi de plus en plus d'échanges et d'investissements apparaît inévitable. Pour autant, il appartient aux autorités chinoises de gérer ce processus de manière progressive en choisissant les canaux spécifiques via lesquels ce processus devrait s'opérer.
La Chine constitue en effet sans doute l'exemple historique le plus réussi d'une transformation économique graduelle et pragmatique. Il ne faudrait pas qu'elle cède à la tentation consistant à s'écarter d'une démarche éprouvée en succombant aux sirènes d'une politique qui a déjà conduit beaucoup trop d'économies émergentes dans le mur.
Traduit de l'anglais par Martin Morel.
© Project Syndicate, 2014.
