La Réserve fédérale et les guerres des monnaies

La récente décision de la Réserve fédérale américaine de lancer un troisième round de « quantitative easing » a ravivé les accusations du ministre des Finances brésilien, Guido Mantega, selon lesquelles les États-Unis ont déclenché une « guerre des monnaies ». Dans les pays émergents qui subissent déjà l’impact sur la compétitivité de l’appréciation rapide de leur monnaie, les mesures expansionnistes annoncées ces dernières semaines par la Banque centrale européenne et la Banque du Japon ont renforcé le sentiment d’alarme face à la décision de la Fed.
Mon sentiment est que les deux côtés ont raison. La Fed a eu raison d’adopter de nouvelles mesures monétaires expansionnistes face à la faiblesse de la reprise américaine. En outre, le fait de conditionner son intervention à l’amélioration du marché du travail était une étape particulièrement importante – que d’autres banques centrales, notamment la BCE, devraient suivre.
Bien sûr, l’expansion monétaire devrait s’accompagner d’une attitude budgétaire moins restrictive dans les pays industrialisés. Toutefois, la marge de manœuvre budgétaire des économies avancées est plus limitée qu’elle ne l’était en 2007-2008 et l’impasse politique aux États-Unis s’est aggravée, ce qui exclut toute nouvelle mesure de relance par voie budgétaire. Bien que l’efficacité d’un nouveau cycle de quantitative easing soit limitée, comme l’explique Mantega, la Fed n’avait pas d’autre choix que d’agir.
Mais Mantega a également raison. Étant donné le rôle du dollar américain comme monnaie mondiale dominante, la politique monétaire expansionniste de la Fed génère des externalités importantes pour le reste du monde – qui ne sont certainement pas prises en compte par la Fed. Le problème fondamental est qu’il existe des imperfections essentielles dans un système monétaire international qui est basé sur l’utilisation d’une monnaie nationale comme monnaie de réserve principale du monde.
Ce problème a été mis en évidence dès les années 1960 par l’économiste belge Robert Triffin et, plus récemment, par le regretté économiste italien Tommaso Padoa-Schioppa. « Les exigences de stabilité du système dans son ensemble, expliquait M. Padoa-Schioppa, sont incompatibles avec la poursuite d’une politique économique et monétaire forgée uniquement sur la base de justifications domestiques. »
En particulier, les politiques monétaires expansionnistes aux États-Unis (en fait, dans tous les pays avancés) génèrent des risques importants pour les économies émergentes. Parce que les taux d’intérêt doivent rester très faibles dans les pays développés au moins pour les prochaines années, il existe maintenant des incitants importants à l’exportation de capitaux vers les économies émergentes offrant de meilleurs rendements. Mais ces entrées de capitaux risquent de générer une surévaluation du taux de change, une hausse des déficits courants et des bulles du prix des actifs, des facteurs qui ont tous conduit dans le passé à des crises dans ces pays.
En bref, les avantages à moyen terme dont les économies émergentes pourraient bénéficier suite à une croissance plus rapide aux États-Unis sont à présent submergés par les risques à court terme générés par le « tsunami de capital », pour reprendre le terme utilisé par la présidente du Brésil Dilma Rousseff.
Le problème fondamental est l’absence d’un programme plus large qui rendrait la position de la Fed compatible avec celle de Mantega et d’autres représentants des pays émergents. Ce programme doit inclure deux questions de réforme monétaire mondiale qui restent sans réponse à ce jour : une coordination de la régulation mondiale des flux de capitaux à court terme et une évolution à long terme vers un nouveau système monétaire international fondé sur une vraie monnaie de réserve mondiale (peut-être basée sur les Droits de tirage spéciaux du Fonds monétaire international).
Les États-Unis pourraient trouver un avantage à de telles politiques : la régulation du compte de capital obligerait les investisseurs à trouver des opportunités à l’intérieur des frontières, tandis qu’une véritable monnaie de réserve mondiale permettrait de libérer les États-Unis des préoccupations – et reproches sévères – concernant les implications de leur politique monétaire sur l’économie mondiale. Dans le même temps, les marchés émergents tireraient tous les bénéfices d’une politique monétaire expansionniste aux États-Unis, dans la mesure où cette dernière stimule la demande pour leurs exportations.
La directrice générale du FMI, Christine Lagarde, a appelé à une action coordonnée pour soutenir la reprise mondiale. En outre, en octobre, le FMI est censé publier un « code de la route » officiel concernant l’utilisation de régulations du compte de capital. Les réunions FMI/Banque mondiale à Tokyo les 12 et 13 octobre pourraient donc être l’occasion idéale pour commencer à élargir le programme monétaire international – en donnant le feu vert à une réglementation coordonnée des flux de capitaux transfrontaliers, et pour lancer un débat sur l’avenir du système monétaire international.

© Project Syndicate, 2012.
Traduit de l’anglais par Timothée Demont.