Comment engendrer une dépression

Par Martin Feldstein

Les dirigeants politiques européens sont sur le point de conclure un plan financier qui, s’il est appliqué, pourrait bien plonger l’Europe dans une dépression majeure. Afin de comprendre pourquoi, il convient ici de comparer la manière dont les États européens ont répondu aux baisses de la demande avant et après leur adhésion à la zone euro.
Considérons par exemple la façon dont la France aurait, pendant les années 1990, répondu à un déclin substantiel de la demande relative à ses exportations. Sans réaction du gouvernement, la production et l’emploi auraient été susceptibles de chuter. Pour éviter cela, la Banque de France aurait abaissé les taux d’intérêt. En outre, la baisse des salaires aurait automatiquement amputé les recettes fiscales et augmenté les paiements de transfert. Le gouvernement aurait été susceptible de complémenter ces « stabilisateurs automatiques » par de nouvelles dépenses ou en abaissant les taux d’imposition, creusant ainsi encore davantage le déficit fiscal.
Par ailleurs, la chute de la demande relative à l’exportation aurait mécaniquement entraîné un déclin de la valeur du franc par rapport aux autres monnaies, accompagné de taux d’intérêt inférieurs aggravant ce déclin. Cette combinaison de changements en termes de monnaie, d’imposition et de taux d’intérêt aurait stimulé la production et l’emploi, empêchant une montée excessive du chômage.
En revanche, lors de l’adoption de l’euro par la France, deux de ces canaux de réponse se sont verrouillés. Le franc ne pouvait alors décliner davantage par rapport aux autres monnaies. Le taux d’intérêt en France et dans les autres États de la zone euro est désormais fixé par la Banque centrale européenne, sur la base de l’état de la demande au sein de l’union monétaire dans son ensemble. Ainsi, l’unique mesure contracyclique possible pour la France est d’ordre fiscal : moins de recettes fiscales et des dépenses plus élevées.
Tandis que cette réponse implique un déficit budgétaire plus profond, les stabilisateurs fiscaux automatiques sont d’autant plus importants maintenant que les États de la zone euro ne peuvent plus recourir à des politiques monétaires pour stabiliser la demande. Leur manque d’outils monétaires, accompagné d’une absence d’ajustement des taux de change, pourrait également justifier un certain nombre de réductions d’impôts arbitraires et cycliques, ainsi que des hausses de dépenses.
Malheureusement, plusieurs États de la zone euro ont permis aux déficits budgétaires de croître en périodes prospères, plutôt que de ne l’autoriser qu’en périodes de faiblesse de la demande. En d’autres termes, la dette nationale de ces pays s’est creusée en raison de déficits budgétaires « structuraux » de même que « cycliques ».
Les déficits budgétaires structuraux ont été facilités au cours des dix dernières années par le manque surprenant de réactivité des taux d’intérêt de la zone euro aux différences nationales en termes de politiques budgétaires et de niveaux de la dette. Les marchés financiers ayant échoué à reconnaître des distinctions s’agissant du risque au sein des différents pays de la zone euro, les taux d’intérêt sur les obligations souveraines n’ont pas révélé l’existence d’un recours excessif à l’emprunt. La monnaie unique impliquait également que le taux de change n’était pas en mesure de signaler les différences en termes de débauche budgétaire.
L’aveu de la Grèce, en 2010, selon lequel le pays avait minimisé son déficit budgétaire, a sonné le réveil des marchés financiers, entraînant une hausse substantielle des taux d’intérêt sur les dettes souveraines de plusieurs pays de la zone euro.
Le sommet de l’Union européenne à Bruxelles, début décembre, a eu pour but d’empêcher une telle accumulation des dettes à l’avenir. Les chefs des États membres se sont mis d’accord en principe sur une limitation des futurs déficits budgétaires en recherchant, dans leurs pays respectifs, des changements constitutionnels qui assureraient l’équilibre des budgets. Plus précisément, ils ont convenu de plafonner les déficits budgétaires annuels « structurels » à hauteur de 0,5 % du PIB, des pénalités étant imposées aux pays dont les déficits budgétaires totaux excéderaient 3 % du PIB – un plafond concernant à la fois les déficits structurels et les déficits cycliques, limitant ainsi effectivement les déficits cycliques à 3 % du PIB.
Les négociateurs travaillent actuellement à l’avance sur les détails d’une nouvelle rencontre des dirigeants des gouvernements européens à la fin janvier, qui devrait fixer un langage et des règles spécifiques à adopter par les États membres. Aspect important de l’accord de décembre relatif aux déficits, les États membres pourraient être en mesure d’accumuler des déficits excédant 0,5 % du PIB – un outil important pour compenser les baisses de la demande. Et il semble difficile de savoir si les sanctions relatives aux déficits totaux excédant 3 % du PIB seront suffisamment douloureuses pour amener les pays à une plus grande relance budgétaire contracyclique.
Le développement récent le plus inquiétant est celui d’une plainte formelle de la Banque centrale européenne faisant valoir un manque de sévérité des règles proposées. Jorg Asmussen, membre-clé du comité de direction de la BCE, a écrit aux négociateurs que les États devraient être autorisés de dépasser le plafond de 0,5 % du PIB relatif aux déficits uniquement en période de « catastrophe naturelle et de situation d’urgence sérieuse » échappant au contrôle des gouvernements.
Si cette formule était adoptée, elle éliminerait les ajustements budgétaires automatiques et cycliques, ce qui pourrait facilement conduire à une spirale descendante de la demande et à une dépression sérieuse. Si, par exemple, les circonstances dans le reste du monde entraînaient une baisse de la demande relative aux exportations françaises, la production et l’emploi chuteraient également. Cela réduirait les recettes fiscales et augmenterait les paiements de transfert, poussant aisément le déficit budgétaire au-delà de 0,5 % du PIB.
Si la France entendait se débarrasser de ce déficit cyclique, il lui faudrait augmenter les impôts et restreindre les dépenses. Cela réduirait la demande encore davantage, provoquant une nouvelle baisse des recettes et une nouvelle augmentation des transferts – et donc un déficit budgétaire plus lourd, ainsi que la nécessité de nouvelles mesures de resserrement budgétaire. Il est difficile d’imaginer ce qui pourrait mettre un terme à cette spirale descendante d’austérité budgétaire et d’effondrement financier.
Si elle est appliquée, cette proposition pourrait engendrer des taux de chômage extrêmement élevés et barrer la route à toute perspective de relance – en bref, une dépression. En pratique, ces mesures de contrainte pourraient être enfreintes, de la même manière que l’ancien Pacte de stabilité et de croissance a été abandonné lorsque la France et l’Allemagne ont violé ses dispositions sans être sanctionnées.
Il serait bien plus intelligent de se concentrer sur la différence entre les déficits conjoncturels et les déficits structurels, ainsi que de tolérer les déficits qui résultent de stabilisateurs automatiques. La BCE devrait se poser en arbitre de cette distinction, publiant des estimations des déficits cycliques et des déficits structurels. Cette analyse devrait également reconnaître la distinction entre les déficits réels (corrigés de l’inflation) et la hausse nominale du déficit qui apparaîtrait si davantage d’inflation entraînait une hausse des coûts des emprunts souverains.
L’Italie, l’Espagne et la France présentent toutes des déficits qui excèdent 3 % de leur PIB. Mais il ne s’agit pas là de déficits structurels, et les marchés financiers seraient mieux informés et plus rassurés si la BCE indiquait la taille des déficits structurels réels et démontrait leur tendance actuelle à la baisse. Pour les investisseurs, il s’agit là de la caractéristique essentielle de la solvabilité budgétaire.

© Project Syndicate, 2012.
Traduit de l’anglais par Martin Morel.