Comment sortir de la dépression

Par George SOROS

Les marchés financiers poussent le monde vers une nouvelle grande dépression aux conséquences politiques incalculables. Les autorités, notamment en Europe, ont perdu le contrôle de la situation. Elles doivent regagner ce contrôle et elles doivent le faire dès maintenant.
Trois mesures énergiques sont nécessaires :
– les pays de la zone euro doivent se mettre d’accord sur le principe d’un nouveau traité créant une trésorerie commune ;
– les grandes banques doivent être placées sous la tutelle de la Banque centrale européenne (BCE) en échange d’une garantie temporaire et d’une recapitalisation permanente ;
– la BCE doit aider temporairement les pays comme l’Italie et l’Espagne à refinancer leur dette pour un coût très modique.
Ces mesures apaiseront les marchés et donneront à l’Europe le temps nécessaire pour établir une stratégie de croissance sans laquelle le problème de la dette ne peut être résolu. On ne saurait trop insister sur l’importance de cette stratégie, car le poids de la dette (son rapport au PIB annuel) évolue en grande partie en fonction du taux de croissance.
Étant donné que l’élaboration d’un traité établissant une trésorerie commune aux pays de la zone euro prendra du temps, dans l’intervalle les pays membres devront faire appel à l’autorité financière existante, la BCE, pour remplir le vide. Sous sa forme actuelle, l’embryon de trésorerie commune – le Fonds européen de stabilité financière (FESF) – constitue la seule source de fonds, dont la destination dépend des pays membres. Permettre au FESF de coopérer avec la BCE nécessite la création d’une nouvelle agence intergouvernementale avec l’accord du Bundestag et peut-être des autres parlements des pays de la zone euro.
La tâche immédiate consiste à éviter un risque de contagion d’un défaut éventuel de la Grèce. Il faut protéger deux entités vulnérables : les banques et les bons du Trésor de pays comme l’Italie et l’Espagne.
Pour accomplir ces tâches interdépendantes, le FESF aura pour fonction première d’apporter une garantie aux banques et de les recapitaliser. Celles d’importance systémique devront accepter en échange les directives de la BCE pendant qu’elles bénéficient de la garantie du FESF. Celles qui refuseront n’en bénéficieront pas, mais elles seront assez nombreuses à accepter de jouer le jeu pour fournir à la BCE la masse critique voulue.
La BCE demandera alors aux banques de maintenir leurs lignes de crédit et leurs portefeuilles de prêts tout en surveillant étroitement les risques qu’elles prennent. Ce dispositif mettra un coup de frein à un désendettement trop rapide qui est l’une des causes principales de la crise. Achever la recapitalisation devrait éviter un désendettement excessif. C’est à ce moment-là que la garantie globale pourra cesser.
Pour diminuer la pression qui s’exerce sur les bons du Trésor de pays comme l’Italie, la BCE devra baisser ses taux d’intérêt. Cela encouragera les pays concernés à financer eux-mêmes entièrement l’émission de ces bons – et poussera les banques à les acheter. Elles pourraient alors les réescompter auprès de la BCE, mais elles ne le feront pas si elles gagnent davantage en les conservant.
Cela permettrait à l’Italie et aux autres pays en difficulté de la zone euro de se refinancer à un taux voisin de 1 % par an durant cette période exceptionnelle. Ces pays seront soumis à une discipline stricte, car s’ils dépassaient les limites fixées, ils ne bénéficieraient plus de ce dispositif. La BCE et le FESF arrêteraient l’achat de ces bons sur le marché qui fixerait alors la prime de risque. Si à un moment donné cette prime redescend à un niveau normal, les pays concernés pourraient commencer à émettre des dettes à plus long terme.
Ces mesures éviteraient un ralentissement mondial au cas où la Grèce ferait faillite. Par contre, si elle atteint ses objectifs, le FESF pourrait garantir une restructuration « volontaire », par exemple de 50 % de la dette. Il lui resterait suffisamment de fonds pour garantir et recapitaliser les banques européennes, tandis que la recapitalisation des banques grecques incomberait au FMI. Dans ce contexte, ce qu’il adviendrait de la Grèce dépendrait des Grecs.
Ces mesures permettraient de mettre fin à la phase aiguë de la crise de l’euro en s’attaquant à ses deux causes principales (les banques en difficulté et les pays vulnérables) et en rassurant les marchés quant à l’établissement d’une solution à long terme. Cette solution sera d’autant plus compliquée que le régime imposé par la BCE ne permettra pas de recourir à une stimulation budgétaire et que le problème de la dette ne peut être résolu en l’absence de croissance. L’établissement de règles budgétaires viables pour l’euro entrerait dans le cadre des négociations du traité.
Beaucoup d’autres propositions sont en discussion, car les responsables politiques réalisent qu’en cherchant à gagner du temps ils se retrouvent maintenant dans une impasse. La plupart de ces propositions cherchent à utiliser l’effet de levier en transformant le FESF en une banque, une compagnie d’assurances ou en une structure dédiée qui prendrait la part la plus risquée d’un partenariat public-privé. Pratiquement n’importe quelle mesure permettrait d’améliorer provisoirement la situation, mais il est probable que les marchés financiers ne s’en satisferaient pas, surtout si elle viole l’article 123 du traité de Lisbonne (qui interdit à la BCE d’accorder des découverts aux États membres), alors que ma proposition le respecte scrupuleusement. Cela dit, la recapitalisation des banques pourrait passer par le recours à une forme ou une autre de levier financier.
Les mesures proposées ici n’exigent pas d’endetter ou d’accroître la taille du FESF. Elles sont plus radicales, car elles placent les banques sous contrôle européen. Cela pourrait susciter l’opposition des banques et des autorités nationales – une opposition que seule l’opinion publique permettrait de surmonter.

© Project Syndicate, 2011.
Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz.