Les opérations d'achat d'entreprises avec effet de levier financier (Leveraged Buy Out, ou LBO) reposent sur le principe de l'acquisition d'une entreprise cible par une holding financée majoritairement par de la dette. Les dividendes versés par la cible à ses actionnaires viennent ensuite alimenter la holding en trésorerie et lui permettre de rembourser ses emprunts au terme de quelques années. Plus les fonds initiaux que la holding est en mesure d'investir sont faibles, plus celle-ci doit s'endetter, et plus elle a besoin d'une remontée de dividendes importante de la part de la firme cible. Toute la difficulté des opérations de financement des LBO réside dans un bon équilibre entre des fonds propres limités, vecteurs d'une bonne rentabilité attendue par les actionnaires, et des emprunts à long terme d'autant plus coûteux qu'ils sont importants. Ainsi, trop d'emprunt fragilise la holding, mais trop peu amoindrit son potentiel de rentabilité financière. Il s'avère donc utile de mieux cerner les avantages et limites du recours à l'emprunt.
Une récente et vaste étude d'Axelson et Jenkins (papier NBER 15952) s'est attachée à comparer la structure du financement de LBO avec celle d'autres entreprises sur la période 1980-2008, avec notamment 694 firmes américaines et 463 firmes internationales, essentiellement d'Europe de l'Ouest. Une période d'observation aussi longue a permis d'inclure des transactions intervenant aussi bien en période de hausse que de baisse des marchés, ce qui implique des stratégies de financement variées.
Premier enseignement de l'analyse menée, une part non négligeable des dettes utilisées dans les LBO ne fait pas l'objet d'un remboursement en numéraire, et pour certaines tranches il n'y a même pas de versement d'intérêt. C'est le cas par exemple d'obligations zéro coupon remboursables en actions ou convertibles en actions.
Autre enseignement, le coût de l'endettement représente l'élément déterminant du montant et de la composition des emprunts de la holding dans les opérations de LBO. Lorsque le crédit est abondant et peu onéreux, on observe logiquement que les LBO ont davantage recours à la dette afin de maximiser leur rentabilité financière. Cependant, ce n'est pas le cas dans le financement des autres entreprises. En effet, si en moyenne les emprunts représentent les deux tiers du financement LBO, complétés par un tiers (ou moins) de fonds propres, ils ne représentent que le tiers de l'ensemble des financements des autres entreprises qui, elles, s'appuient majoritairement sur leurs fonds propres. Ces dernières ne modifient donc pas leur structure financière en visant le plus faible coût de financement, mais privilégient des fonds internes sur le long terme.
Enfin, si l'effet de levier contribue en théorie à générer une bonne rentabilité pour les opérations de LBO, on remarque qu'en réalité les coûts et risques liés au surendettement l'emportent, et que les rentabilités sont finalement plus faibles lorsque les emprunts de la holding sont importants. Ces éléments viennent donc tempérer l'aspect mécanique et automatique de l'effet de levier, en rappelant que toute opération d'investissement repose sur des prévisions... qui comme leur nom l'indique peuvent ne pas se réaliser. Une évidence qu'il convient quelquefois de rappeler lorsque la conjoncture économique est incertaine.
* Spécialiste de finance à l'université de Poitiers, professeur à l'ESA.
En coopération avec : l'ESA
Une récente et vaste étude d'Axelson et Jenkins (papier NBER 15952) s'est attachée à comparer la structure du financement de LBO avec celle d'autres entreprises sur la période 1980-2008, avec notamment 694 firmes américaines et 463 firmes internationales, essentiellement d'Europe de l'Ouest. Une période d'observation aussi longue a permis d'inclure des transactions intervenant aussi bien en période de hausse que de baisse des marchés, ce qui implique des stratégies de financement variées.
Premier enseignement de l'analyse menée, une part non négligeable des dettes utilisées dans les LBO ne fait pas l'objet d'un remboursement en numéraire, et pour certaines tranches il n'y a même pas de versement d'intérêt. C'est le cas par exemple d'obligations zéro coupon remboursables en actions ou convertibles en actions.
Autre enseignement, le coût de l'endettement représente l'élément déterminant du montant et de la composition des emprunts de la holding dans les opérations de LBO. Lorsque le crédit est abondant et peu onéreux, on observe logiquement que les LBO ont davantage recours à la dette afin de maximiser leur rentabilité financière. Cependant, ce n'est pas le cas dans le financement des autres entreprises. En effet, si en moyenne les emprunts représentent les deux tiers du financement LBO, complétés par un tiers (ou moins) de fonds propres, ils ne représentent que le tiers de l'ensemble des financements des autres entreprises qui, elles, s'appuient majoritairement sur leurs fonds propres. Ces dernières ne modifient donc pas leur structure financière en visant le plus faible coût de financement, mais privilégient des fonds internes sur le long terme.
Enfin, si l'effet de levier contribue en théorie à générer une bonne rentabilité pour les opérations de LBO, on remarque qu'en réalité les coûts et risques liés au surendettement l'emportent, et que les rentabilités sont finalement plus faibles lorsque les emprunts de la holding sont importants. Ces éléments viennent donc tempérer l'aspect mécanique et automatique de l'effet de levier, en rappelant que toute opération d'investissement repose sur des prévisions... qui comme leur nom l'indique peuvent ne pas se réaliser. Une évidence qu'il convient quelquefois de rappeler lorsque la conjoncture économique est incertaine.
* Spécialiste de finance à l'université de Poitiers, professeur à l'ESA.
En coopération avec : l'ESA
Les opérations d'achat d'entreprises avec effet de levier financier (Leveraged Buy Out, ou LBO) reposent sur le principe de l'acquisition d'une entreprise cible par une holding financée majoritairement par de la dette. Les dividendes versés par la cible à ses actionnaires viennent ensuite alimenter la holding en trésorerie et lui permettre de rembourser ses emprunts au terme de quelques années. Plus les fonds initiaux que la holding est en mesure d'investir sont faibles, plus celle-ci doit s'endetter, et plus elle a besoin d'une remontée de dividendes importante de la part de la firme cible. Toute la difficulté des opérations de financement des LBO réside dans un bon équilibre entre des fonds propres limités, vecteurs d'une bonne rentabilité...
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