Nommé à la tête de la Fed en août 1979, Paul Volcker a dû immédiatement résoudre un dilemme. Combattre une inflation à deux chiffres ou tenter de réduire un chômage élevé. Allant à l'encontre de la sagesse collective de l'époque, qui voyait dans l'inflation un phénomène impossible à contrer (après deux chocs pétroliers), il choisit de durcir de manière spectaculaire la politique monétaire. Les taux directeurs se sont établis à 14 % en moyenne entre 1979 et 1982. Une longue récession s'ensuivit. Trois ans plus tard, l'inflation était retombée à 5 % et la stagflation était terminée. Aujourd'hui, le problème de la Fed est exactement l'inverse. Le chômage est en baisse depuis quatre ans et l'inflation est très basse. Selon différents scénarios de prix du pétrole, l'inflation reculera entre +0,5 et -0,5 % sur un an d'ici à six mois. Quant au taux de chômage, l'évolution récente du marché du travail suggère qu'il passera sous les 5 % cette année et peut-être même dès l'été.
Dans un modèle simple, un chômage en forte baisse approchant le plein emploi devrait pousser l'inflation à la hausse. Or actuellement, ce cadre d'analyse ne fonctionne pas. Les interprétations divergentes vont foisonner. On pourrait soutenir par exemple qu'un nouvel assouplissement monétaire est requis pour ramener l'inflation vers sa cible de peur que les anticipations d'inflation finissent par flancher. Ou à défaut, plaider pour garder les taux à zéro tant que l'inflation ne sera pas de retour à 2 %. Mais d'autre part, le repli de l'inflation vient d'un contre-choc sur le prix du pétrole, phénomène exogène qui s'arrêtera quand on aura trouvé un nouveau prix d'équilibre. D'ici à un an, les effets de base vont s'inverser et l'inflation remontera alors fortement. Le risque d'être en retard dans le cycle monétaire sera alors élevé. Au final, nous continuons de penser que la majorité du FOMC votera une hausse des taux dans les prochains mois. Après tout, à la réunion de décembre, le prix du baril était déjà en forte baisse et, malgré cela, les prévisions de taux du FOMC n'avaient guère changé.
