QE : rendement marginal positif mais décroissant

Les minutes de la réunion du FOMC éclairent la décision de réduire le rythme du QE le mois dernier. Elles montrent tout d'abord que la balance entre coûts et bénéfices est moins favorable qu'avant. Les bénéfices sont clairement là, si l'on en juge par la forte baisse du chômage et l'accélération de la croissance. Mais il est hasardeux d'attribuer tout le mérite de ces évolutions au QE. De plus, les résultats engrangés aujourd'hui réduisent d'autant la nécessité de maintenir le même rythme de soutien monétaire. Enfin, le temps passant, le QE alimente un risque d'instabilité financière. Ce thème, qui avait été lancé début 2013 par le gouverneur Jeremy Stein, est devenu une préoccupation centrale du FOMC. Au cours des délibérations, il a été question de plusieurs évolutions potentiellement dangereuses, traduisant une plus grande prise de risque : la forte expansion des PE sur les small caps, les rachats d'actions, les prêts à effet de levier. Le risque d'instabilité est modéré mais mérite d'être suivi.
La décision de réduire le QE s'explique avant tout par l'amélioration des données de chômage. La Fed n'oublie pas pour autant que son mandat est double. Suivant les avis répétés de James Bullard (Fed de Saint Louis), il ressort des minutes que la Fed redonne une place importante à l'inflation, actuellement trop basse au regard de l'objectif de 2 %. Ce faisant, la Fed cherche aussi à éviter de se laisser enfermée dans un cadre où le QE ne dépendrait que du chômage. Cela donne une plus grande flexibilité à la « forward guidance », au risque de la rendre plus confuse.
Le FOMC s'est gardé d'afficher une trajectoire prédéfinie de réduction du QE. Mais l'évolution des conditions d'emploi et de croissance milite pour une nouvelle baisse en janvier, similaire à celle de décembre (-10Md$). À ce rythme, le QE cesserait en octobre, mais le tapering pourrait être plus rapide si la croissance se maintient au-dessus de 3 % ou si l'inflation se redresse un peu plus vite qu'anticipé. Pour la Fed, l'enjeu est de maîtriser la remontée des anticipations de taux courts. Le FOMC se positionne pour un premier relèvement du taux directeur en 2015. Le débat monétaire des prochains mois cherchera sans doute à déterminer si c'est le début ou la fin de 2015 qui est visé.