Une des décisions majeures dans le financement des entreprises réside dans la possibilité et la volonté de recourir à l'endettement. Faut-il donc s'endetter ou s'autofinancer ? Et dans quelle mesure un panachage des deux sera optimum ? Autrement dit, jusqu'où peut-on pousser le levier financier ? Questions classiques en finance, dont la théorie n'a pas totalement fait le tour.
En période de croissance économique, l'abondance de crédits bancaires ou de fonds obligataires ne suffit pas à faire disparaître le coût lié aux intérêts, même si ceux-ci sont générateurs d'économies d'impôts. Par ailleurs, l'équilibre entre emprunts et fonds propres doit être surveillé non seulement du point de vue de la solvabilité, point-clé pour les prêteurs, mais également du point de vue de la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires, qui peuvent être attirés par d'autres investissements. En période de récession et de restriction du crédit, s'ajoute la contrainte de ressources limitées, en provenance des prêteurs, mais bien souvent également du côté des actionnaires ou de la capacité d'autofinancement de l'entreprise. Dans tous les cas, même si la limitation des ressources se fait différemment sentir, existe une nécessité d'équilibre entre les coûts et les avantages procurés par la dette.
Plus l'endettement s'accroît, plus le coût de la dette augmente, en termes de taux d'intérêt et en proportion du chiffre d'affaires, et il convient de ne pas dépasser le seuil au-delà duquel les économies fiscales ne compensent plus les coûts directs. De manière indirecte, un endettement important accroît la rentabilité des fonds propres au travers de l'effet de levier, mais là aussi dans la limite de la hausse du risque de défaillance de la firme. Les actionnaires ravis d'une forte rentabilité peuvent aussi s'inquiéter d'une prise de risque trop forte et d'une contrainte de résultat insoutenable pour l'entreprise. Comment évaluer le niveau de levier optimum et faut-il s'en approcher par excès ou - sans jeu de mots - par défaut ? Une récente étude de Van Binsbergen, Graham et Yang, portant sur 80 000 firmes entre 1980 et 2007, nous éclaire sur ces points.
L'étude utilise différents indicateurs financiers, tels que la taille de la firme, sa CAF, son taux de distribution ou son ratio book-to-market, afin d'estimer le bénéfice marginal de l'endettement. Les auteurs montrent que pour un coût moyen des dettes de 6,9 %, le bénéfice moyen issu des économies d'impôts avoisine 3,5 %, ce qui est un peu supérieur aux niveaux observés de l'impôt sur les sociétés. Ils notent en outre que les conséquences financières sont bien plus négatives lorsque l'entreprise affiche un levier un peu supérieur à son niveau optimum qu'un levier un peu inférieur. Ainsi, les coûts subis lors d'une défaillance financière approchent facilement la moitié de la valeur totale de la dette. On pourra toujours rétorquer que la probabilité de défaut demeure souvent modeste, mais la pleine mesure d'une probabilité ne s'exprime que sur des ensembles de grande taille, et non sur une entreprise particulière.
Une observation qui conduit donc, s'il en était besoin après la crise des subprimes, à une modération de la prise de risque. L'effet de levier, pour utile et bénéfique qu'il soit, peut se transformer en menace pour la survie de l'entreprise. Dans ce cas comme dans bien d'autres, ce n'est pas l'outil qui est nuisible, mais son utilisation excessive.
* Spécialiste de finance à l'Université de Poitiers, professeure à l'ESA.
En coopération avec : ESA
En période de croissance économique, l'abondance de crédits bancaires ou de fonds obligataires ne suffit pas à faire disparaître le coût lié aux intérêts, même si ceux-ci sont générateurs d'économies d'impôts. Par ailleurs, l'équilibre entre emprunts et fonds propres doit être surveillé non seulement du point de vue de la solvabilité, point-clé pour les prêteurs, mais également du point de vue de la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires, qui peuvent être attirés par d'autres investissements. En période de récession et de restriction du crédit, s'ajoute la contrainte de ressources limitées, en provenance des prêteurs, mais bien souvent également du côté des actionnaires ou de la capacité d'autofinancement de l'entreprise. Dans tous les cas, même si la limitation des ressources se fait différemment sentir, existe une nécessité d'équilibre entre les coûts et les avantages procurés par la dette.
Plus l'endettement s'accroît, plus le coût de la dette augmente, en termes de taux d'intérêt et en proportion du chiffre d'affaires, et il convient de ne pas dépasser le seuil au-delà duquel les économies fiscales ne compensent plus les coûts directs. De manière indirecte, un endettement important accroît la rentabilité des fonds propres au travers de l'effet de levier, mais là aussi dans la limite de la hausse du risque de défaillance de la firme. Les actionnaires ravis d'une forte rentabilité peuvent aussi s'inquiéter d'une prise de risque trop forte et d'une contrainte de résultat insoutenable pour l'entreprise. Comment évaluer le niveau de levier optimum et faut-il s'en approcher par excès ou - sans jeu de mots - par défaut ? Une récente étude de Van Binsbergen, Graham et Yang, portant sur 80 000 firmes entre 1980 et 2007, nous éclaire sur ces points.
L'étude utilise différents indicateurs financiers, tels que la taille de la firme, sa CAF, son taux de distribution ou son ratio book-to-market, afin d'estimer le bénéfice marginal de l'endettement. Les auteurs montrent que pour un coût moyen des dettes de 6,9 %, le bénéfice moyen issu des économies d'impôts avoisine 3,5 %, ce qui est un peu supérieur aux niveaux observés de l'impôt sur les sociétés. Ils notent en outre que les conséquences financières sont bien plus négatives lorsque l'entreprise affiche un levier un peu supérieur à son niveau optimum qu'un levier un peu inférieur. Ainsi, les coûts subis lors d'une défaillance financière approchent facilement la moitié de la valeur totale de la dette. On pourra toujours rétorquer que la probabilité de défaut demeure souvent modeste, mais la pleine mesure d'une probabilité ne s'exprime que sur des ensembles de grande taille, et non sur une entreprise particulière.
Une observation qui conduit donc, s'il en était besoin après la crise des subprimes, à une modération de la prise de risque. L'effet de levier, pour utile et bénéfique qu'il soit, peut se transformer en menace pour la survie de l'entreprise. Dans ce cas comme dans bien d'autres, ce n'est pas l'outil qui est nuisible, mais son utilisation excessive.
* Spécialiste de finance à l'Université de Poitiers, professeure à l'ESA.
En coopération avec : ESA
Une des décisions majeures dans le financement des entreprises réside dans la possibilité et la volonté de recourir à l'endettement. Faut-il donc s'endetter ou s'autofinancer ? Et dans quelle mesure un panachage des deux sera optimum ? Autrement dit, jusqu'où peut-on pousser le levier financier ? Questions classiques en finance, dont la théorie n'a pas totalement fait le tour. En période de croissance économique, l'abondance de crédits bancaires ou de fonds obligataires ne suffit pas à faire disparaître le coût lié aux intérêts, même si ceux-ci sont générateurs d'économies d'impôts. Par ailleurs, l'équilibre entre emprunts et fonds propres doit être surveillé non seulement du point de vue de la solvabilité, point-clé pour les prêteurs, mais également du point de vue de la rentabilité des capitaux investis par...
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