Entre début et fin août, l’inquiétude croissante de la BCE

D'après l'estimation préliminaire d'Eurostat, l'inflation en zone euro était de 0,3 % sur un an en août, nouveau point bas historique – si l'on omet les quelques mois d'inflation négative enregistrés en 2009 suite au choc Lehman et ses conséquences sur le prix du pétrole. Depuis que l'inflation est tombée sous 1 % en octobre dernier, le risque déflationniste est dans tous les débats. Le parallèle souvent tracé entre la zone euro d'aujourd'hui et le Japon du début des années 1990 nous paraît impropre à bien des égards.
L'échec du Japon à prévenir la déflation tient à son refus de nettoyer ses bilans bancaires et à mettre en œuvre des réformes structurelles. Aussi incomplet soit-il, le bilan européen en ces deux domaines est totalement différent. Pourtant, l'évolution récente des marchés de taux européens ne se comprend que si le scénario de déflation est une quasi-certitude. La courbe des taux allemands s'est presque alignée sur la courbe japonaise. Selon certains analystes, le risque de déflation n'est pas nul mais sa probabilité reste modeste. Quoi qu'il en soit, le thème déflationniste va rester dominant tant que les doutes sur la solidité de la reprise (et sa réalité même) n'auront pas été levés. Or ils ne peuvent pas l'être avant plusieurs mois au minimum.
Il faut rappeler que la Banque centrale européenne ne vise pas au jour le jour une inflation à 2 % mais veut voir les anticipations d'inflation à moyen terme (2 ans et au-delà) en phase avec son objectif. La BCE pourrait tolérer que l'inflation instantanée s'éloigne de l'objectif si elle avait la certitude que les agents économiques et les marchés ne changent pas de régime d'inflation. Cette certitude fait aujourd'hui défaut, d'où l'embarras maintes fois exprimé par Mario Draghi au sujet d'une inflation restant durablement trop basse.
Où se situent donc les anticipations d'inflation ? La réponse dépend du type de mesure et de l'horizon couvert. Les deux estimations qui ont du poids dans l'analyse de la BCE sont, d'une part, l'enquête trimestrielle auprès des prévisionnistes couvrant les horizons à 2 et 5 ans et, d'autre part le marché des swaps d'inflation dont elle retient avant tout la mesure dans 5 ans.