Finance Le risque des produits structurés

Malgré l’intervention des banques centrales et des États, de manière quelque peu désordonnée, la crise financière demeure et s’approfondit. L’injection de liquidités ne suffit pas. Les produits structurés en sont pour une large part l’explication, par la crise de confiance ainsi créée. Ceux-ci permettent d’offrir une diversification pour la gestion de portefeuille. Leur principal atout est une garantie d’un coupon ou d’un capital pour l’investisseur. C’est un outil de transfert du risque de crédit d’un établissement à un autre ou d’un secteur à un autre. Le financement structuré consiste à regrouper des actifs et à les vendre en tranches, le retour sur investissement étant lié aux flux de revenus générés par ces actifs sous-jacents. Les paiements effectués à partir de ces ressources communes sont versés aux détenteurs de ces tranches en commençant par les tranches « senior » (les moins risquées), puis en descendant jusqu’à la tranche « equity » (la plus risquée). Les détenteurs de tranches « equity » sont les premiers à absorber le manque de remboursement d’un flux de trésorerie. La diversification du risque de défaut qui résulte de la structuration en tranches fait que ces dernières sont exposées différemment aux risques, ce qui mène les agences de notation à attribuer une note différente à chaque tranche. Les paramètres de notation des instruments structurés sont : la probabilité de défaut de chaque signature du panier, les taux de recouvrement et la corrélation de défaut entre les différents débiteurs du panier. Les produits structurés sont difficiles à évaluer car ils comportent non seulement des risques de crédit, mais aussi des risques de liquidité et de marché. Le risque de liquidité survient quand le détenteur d’un titre ne peut le vendre au prix du marché et le risque de marché existe lorsque l’évolution des taux d’intérêt compromet la valeur du titre. En raison du découpage en tranches, les caractéristiques du couple rendement/risque de chacune peuvent être encore difficiles à évaluer. Une appréciation du rating de l’émetteur durant la vie du produit structuré est nécessaire pour deux raisons : elle a un impact sur le coût de financement et la notation peut varier avec le temps. Une baisse de notation d’une tranche peut déclencher une baisse signalant la survenance de défauts dans le portefeuille sous-jacent, même si les tranches senior et mezzanines ne sont pas directement touchées par les défauts. Leur valeur de marché diminue, ce qui baisse la notation. Les investisseurs n’étaient pas conscients des risques lorsqu’ils ont acheté les produits structurés. Ils ont fait confiance aux organismes financiers vendeurs et aux agences de notation en accordant à ces dernières trop d’importance et en négligeant des évaluations indépendantes qui reposent sur des indicateurs de risque plus pertinents. Il faut aussi remettre en question la fiabilité des notations dans l’appréciation du risque des produits structurés du fait que les agences peuvent surévaluer les notes ou ne pas les réviser à la baisse. En effet, il existe un conflit d’agence entre investisseur et émetteur : les investisseurs cherchent une forte rentabilité et les émetteurs veulent attirer des acheteurs pour leurs produits structurés en leur attribuant une bonne notation tout en masquant la probabilité de défaut qui peut toucher ces produits. Les agences de notation qui sont rémunérées par les émetteurs peuvent être tentées de donner une note favorable pour faciliter la commercialisation des produits structurés et quand les conditions du marché se dégradent, elles peuvent s’abstenir de baisser la note. Aussi, pour remédier au problème de transparence, les autorités de contrôle doivent limiter l’émission des titres surévalués. De plus, les investisseurs sont tenus à ne plus se reposer uniquement sur les notations des agences dans leur choix des actions dans un panier et à se référer à une expertise indépendante interne ou externe. Ghada A. ABOU JAOUDÉ, mastère de spécialisation en finances à l’ESA, et le Dr Jean-Paul MINQUET, professeur de finance à ESCP-EAP et à l’ESA. En coopération avec : l'ESA