Les Américains vont se serrer la ceinture

Par Hans-Werner SINN Non sans douleur et quelques hésitations, le Congrès des États-Unis a sauvé Wall Street pour éviter l’écroulement du système financier américain. Mais les 700 milliards de dollars qui vont y être consacrés vont peut-être tomber dans un panier percé et il en est de même pour les milliards utilisés dans le même sens par les gouvernements du monde entier. Les institutions financières américaines qui ont fait faillite en 2008 – ou qui auraient fait faillite sans l’intervention du gouvernement – étaient en difficulté parce qu’elles manquaient de capitaux propres. Cela non parce qu’elles n’en avaient jamais eu, mais parce que ces dernières années elles ont versé une trop grande part de leurs revenus – de taille – aux actionnaires, finançant à l’excès leurs opérations par des capitaux d’emprunt. Si aucune mesure n’est prise pour accroître le seuil minimum de capitaux propres exigé des banques et des institutions financières, des crises du même type pourraient se répéter. Les institutions financières anglo-saxonnes sont connues pour leurs taux de versement des dividendes élevés. D’un point de vue européen, l’avidité pour les dividendes et l’importance accordée aux résultats à court terme qui caractérisent ces institutions sont à la fois étonnantes et effrayantes. Les banques d’investissement notamment sont connues pour leur approche minimaliste en termes de capitaux propres. Alors que la majorité des banques doivent avoir un rapport capitaux propres/actifs au moins égal à 7 %, les banques d’investissement fonctionnaient avec un rapport de seulement 4 %. Le manque de capitaux propres était en grande partie la conséquence du concept de « responsabilité limitée » qui constituait une incitation à un recours excessif à l’effet de levier. Les gains conservés au sein d’une institution financière peuvent facilement être perdus au cours d’une période difficile. Seuls peuvent être sauvés ceux que l’on retire à temps. À son tour, le manque de capitaux propres a fait que les actionnaires qui ne voulaient pas courir de risque se sont adressés à des spéculateurs pour gérer leurs compagnies d’investissement à responsabilité limitée. Leurs gérants se lançaient trop souvent dans des opérations risquées parce qu’ils savaient que les actionnaires ne courraient pas les mêmes risques qu’eux. Alors que les risques pris par les actionnaires se transformaient en dividendes, ceux des entreprises se limitaient aux capitaux propres investis, la saisie des biens propres des actionnaires étant exclue en raison du statut de responsabilité limitée. En fin de compte, ce sont les créanciers des banques et les gouvernements qui subiraient les pertes éventuelles. La combinaison de l’incitation à limiter les fonds propres et de l’incitation à spéculer pour profiter des sommes mises à disposition a engendré la crise américaine. En théorie, les créanciers des banques et le gouvernement peuvent anticiper les risques supplémentaires encourus lorsqu’une entreprise choisit une stratégie à fort effet de levier. Les prêteurs peuvent exiger des taux d’intérêt plus élevés et les gouvernements imposer des taxes ou des droits plus importants. Mais cette théorie ne correspond pas à la réalité. Les gouvernements imposent autant les bénéfices sur capitaux propres que les intérêts de la dette et les prêteurs ne récompensent pas suffisamment les détenteurs de capitaux propres importants par des taux d’intérêt plus faibles, cela en raison d’un manque d’informations fiables sur les risques de non-remboursement. C’est pourquoi les capitaux propres détenus par les institutions financières sont généralement inférieurs à la moitié des capitaux d’emprunts et que les institutions essayent d’y avoir le moins possible recours. Les dispositions relatives à la responsabilité limitée n’ont pas seulement fait de Wall Street un casino, mais elles ont encouragé les Américains moyens à spéculer, car les propriétaires d’un logement avaient une responsabilité limitée analogue à celle des entreprises. Quand des emprunteurs à petit revenu ont souscrit un emprunt pour acheter un logement – souvent à hauteur de la totalité du prix d’achat –, ils utilisaient habituellement leur maison à titre de nantissement sans garantir le remboursement avec un autre patrimoine ni même avec leur revenu. Ils étaient ainsi protégés contre le risque d’une baisse de l’immobilier et pouvaient gagner de l’argent en spéculant sur la possibilité d’une hausse. Ces propriétaires savaient qu’avec la hausse des prix, ils pourraient réaliser un bénéfice en revendant leur maison ou en creusant leur dette, tandis qu’en cas de baisse des prix, il leur suffisait de rendre les clés de leur maison à leur banque. Étant donné les incertitudes quant à l’évolution du prix dans l’immobilier, ils pouvaient raisonnablement s’attendre à réaliser un bénéfice, ce qui les encourageait à miser encore davantage. La spéculation des Américains moyens a provoqué la crise de l’immobilier. La crise s’est étendue parce que le système bancaire n’a pas fait preuve de suffisamment de prudence – et même dans certains cas semblait rechercher le risque. Les banques de crédit immobilier conservaient des créances, mais en ont vendu la plus grande partie en tant que titres adossés sur des crédits hypothécaires à des banques d’investissement. Ces dernières les ont combinées avec des titres adossés sur des actifs et des dettes obligataires (CDO) et les ont revendues à des institutions financières du monde entier. À leur tour, ces institutions, attirées par la promesse d’un taux de rentabilité élevé, ont systématiquement négligé les risques en aval. Les acheteurs de CDO étaient souvent induits en erreur par des agences de notation négligentes qui ne donnaient pas des informations fiables. Comme ces agences privées vivent des honoraires que leur versent les entreprises qu’elles notent, il leur est difficile de rétrograder de gros clients ou de mal noter les actifs qu’ils vendent. Les grandes banques d’investissement américaines ont été très bien notées jusqu’au dernier moment, et il en a été de même pour les CDO avec lesquelles elles ont trompé le monde entier. Tout cela explique pourquoi les étrangers voulaient financer un déficit des comptes courants record, supérieur à 6 % du PIB (plus important que celui de 1929). Bien que l’épargne des ménages ait été proche de zéro, ces dernières années les USA ont ainsi connu une formidable période de croissance ; une période qui est maintenant terminée. Les USA doivent entreprendre des réformes structurelles de leur système financier pour mettre fin à l’hémorragie des capitaux propres et rétablir la confiance des investisseurs. Mais même cela fait, il leur sera difficile de continuer à vendre des actifs financiers au reste du monde. Les ménages américains devront apprendre à épargner en se serrant la ceinture plutôt qu’en spéculant dans l’immobilier. Une douloureuse décennie de stagnation attend l’Amérique. ©Project Syndicate, 2008. Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz.