Bourse La Russie reste trop dépendante de l’énergie

Le marché des actions russe devrait continuer à subir une décote par rapport aux autres marchés émergents tant qu’il n’aura pas réduit sa dépendance à l’égard des valeurs cycliques des matières premières, estiment des analystes. L’indice boursier russe RTS de référence a rebondi depuis juin, mais il sous-performe encore nettement depuis le début de l’année les autres marchés émergents, dans un contexte de forte volatilité et de montée significative de l’aversion des investisseurs pour le risque. L’embellie encore fragile de la Bourse de Moscou est soutenue par de bonnes perspectives de croissance, avec un PIB russe attendu en hausse de plus de 6,5 % cette année. « Les fondamentaux macroéconomiques russes ont connu une consolidation substantielle depuis la crise de 1998 », explique Emma Ménascé, économiste chez Natixis. La dépréciation de a devise suite à cette crise et les gains marqués des termes de l’échange qui en ont découlé ont permis une envolée de la consommation privée, devenue un moteur essentiel de la croissance. Le PIB a progressé de 6,7 % en moyenne par an entre 1999 et 2006. L’économie russe reste cependant en phase de rattrapage et dépendante de la manne énergétique. « Ces dernières années, la croissance a été soutenue par des moteurs transitoires, liés aux gains de compétitivité consécutifs à la crise de 1998 et aux prix élevés de l’énergie », constate Emma Ménascé. Des faiblesses majeures pèsent néanmoins sur les perspectives de long terme de l’économie. Le taux d’investissement russe stagne autour de 18 % du PIB alors qu’il s’établit à 26 % du PIB en moyenne pour les quatre grands pays d’Europe centrale et à 45 % du PIB en Chine. La compétitivité relative du secteur industriel est en outre faible en raison des pressions exercées par l’appréciation du taux de change effectif réel, qui a progressé de plus de 90 % depuis janvier 2000, ajoute-t-elle. « L’ajustement du marché du travail a permis jusqu’ici une réallocation de la main-d’œuvre sans heurt de l’industrie vers les services, observe-t-elle. Une appréciation trop rapide en termes réels pèserait cependant sur les tentatives de diversification de la production et de la structure des exportations. » Jouer la classe moyenne Ces faiblesses structurelles se reflètent aussi au plan boursier. « L’indice RTS des valeurs boursières russes est composé pour l’essentiel de valeurs cycliques, notamment dans l’énergie, et il subit donc une décote, explique Claude Tiramani, gérant spécialiste des marchés émergents chez BNP Paribas Asset Management, responsable notamment du fonds Parvest Converging Europe. Les investisseurs ont également été refroidis par les derniers résultats d’entreprises qui ont fait apparaître une hausse des coûts de production. » « Il y a encore très peu de valeurs sur le marché russe pour jouer la consommation domestique, alors que l’intéressant dans les pays émergents est de miser sur le développement de la classe moyenne, un peu moins soumise aux aléas de la conjoncture mondiale », ajoute Claude Tiramani. « On peut commencer à le faire en Russie, avec une classe moyenne qui croît et représente environ 20 % de la population, investissant sur les valeurs des télécoms, ou sur des banques récemment introduites en Bourse, avec le début du développement du crédit à la consommation », estime-t-il. Mais dans la distribution, le secteur manque par exemple de liquidité, alors que c’est un critère examiné systématiquement pour les émergents. « Nous ne sommes jamais à l’abri d’un aléa boursier aux États-Unis, avec un phénomène de contagion aux marchés émergents et le risque de rester collés avec des valeurs difficiles à céder », observe Claude Tiramani. Le ratio cours/bénéfice 2007 des valeurs boursières russes avoisine les 10 et reste inférieur à celui des autres marchés émergents, un phénomène qui devrait encore durer. « Pour que le ratio cours/bénéfice s’améliore, il faut que le marché s’élargisse et soit moins dépendant des valeurs cycliques. Il faut donc davantage d’introductions en Bourse et on en prend le chemin avec celles attendues dans les prochains mois de banques, d’un assureur et d’une dizaine de producteurs indépendants d’électricité. Mais cela va se faire graduellement et prendre encore plusieurs années. Il y aura un “re-rating” sur la Russie quand on aura un moyen de jouer les retombées du pétrole sur la demande domestique, ce qui n’est pas encore le cas aujourd’hui », estime le gérant de BNP Paribas Asset Management. Le contexte politique pourrait en outre entraîner un regain de volatilité sur le marché russe, à l’approche des législatives de décembre 2007 et de la présidentielle de 2008.