Les dividendes, une nouvelle classe d’actifs ?

Depuis sa création en 2008, le marché des futures sur dividendes de l’indice Eurostoxx 50 connaît une forte expansion du fait de la demande croissante d’acteurs souhaitant prendre position dans cette classe d’actifs spécifique. La récente correction du marché des actions offre un point d’entrée intéressant pour certains contrats. Du simple produit capital protégé au certificat avec levier, les produits structurés offrent ainsi un large panel à l’investisseur privé voulant adhérer à cette stratégie, tout en lui permettant de calibrer son exposition risque sur ce marché.
Les dividendes, en tant que classe d’actifs, peuvent être considérés comme des actifs réels directement liés à la performance durable d’une société et à sa politique de distribution décidée pour ses actionnaires. Certaines théories financières sur ce sujet préconisent que la valeur d’une entreprise n’est pas fonction de sa politique de dividendes. C’est le point de vue de Modigliani et Miller qui défendent l’indifférence de l’investisseur au paiement en cash immédiat ou au réinvestissement de ce cash dans l’entreprise pour des gains potentiels futurs. L’autre école est celle de Myron Gordon avec la théorie « bird-in-hand ». Les investisseurs seraient plus sensibles et préféreraient un paiement régulier sous forme de dividendes (car moins risqué), plutôt que des gains futurs jugés plus incertains. D’une manière générale, de nombreuses études ont démontré qu’une augmentation non anticipée du taux de dividendes était un signal positif pour une entreprise ; le marché estimant une perspective réjouissante à court terme et une pérennité de celle-ci. A contrario, un signal négatif fort serait communiqué si une entreprise venait à réduire son taux de dividendes, et ce de manière injustifiée. La tendance historique sur la distribution des dividendes de l’Eurostoxx 50 est de ce fait clairement positive depuis les années 1990. Celle-ci se mesure en points d’indice versés en dividendes et est remise à zéro au début de chaque année. Rétrospectivement, elle est passée de 30 points en 1991 pour atteindre de manière croissante le niveau record de 159 points en 2008. La crise financière aura pour conséquence de rabaisser ce niveau à 116 points (-27 %) pour 2009 et 112 points pour 2010. À noter qu’une grande partie des dividendes de l’Eurostoxx 50 sont payés entre avril et juin, avec une annonce quelques mois précédant le paiement. En conséquence, le contrat à terme d’échéance décembre 2011 traite à son niveau de réalisation de 125 points et possède une volatilité quasi nulle. De plus, nous pouvons affirmer qu’au moins 67 points du contrat à terme d’échéance 2012 ont déjà été confirmés par des sociétés membres de l’Eurostoxx 50 avec un niveau final estimé à 128,3 selon l’IBES (Institutional Brokers’ Estimate System), en ligne avec 2011.
Depuis cet été, les contrats à terme des dividendes Eurostoxx 50 ont également été affectés par la correction sur le marché des actions mais de façon moindre. En effet, le contrat 2012 a baissé de 14 % versus une performance négative de 28 % pour l’indice sous-jacent durant cette période de correction. Cet accès aux dividendes de l’Eurostoxx 50, sans subir la volatilité de l’indice sous-jacent, peut répondre à l’attente de certains investisseurs voulant entrer sur le marché des actions mais de manière plus défensive. De même, la structure à terme en « backwardation » (où la position est nette vendeuse à terme dans ce marché) a particulièrement été impactée pour les échéances au-delà de 2012. Nous voyons une opportunité intéressante sur le niveau actuel du contrat d’échéance 2013, avec un point d’entrée à 88 points. En effet, selon le graphique de simulation, un scénario de stress sur le consensus du marché, avec une réduction de 80 % des dividendes du secteur bancaire (17,4 % de pondération de l’indice) et une baisse de 50 % pour le secteur des cycliques (20.3 % de pondération), nous amène à un niveau de 111 points, soit 26 % plus élevé que le prix à terme du contrat 2013 observable dans le marché actuellement.
De même, l’indice est pondéré suivant la capitalisation boursière des 50 sociétés le composant avec un rebalancement effectué chaque année à la fin du mois d’août. Du fait que la crise européenne touche en particulier le secteur financier (en réduisant la capitalisation boursière des valeurs), la composition de l’indice devrait s’orienter pour les années à venir au profit de secteurs défensifs possédant un taux de dividendes généralement plus attractif.
Durant les périodes de forte inflation, le taux de croissance des dividendes suit la même tendance positive et peut de ce fait servir de couverture (« hedge ») contre l’inflation. En prenant l’exemple du premier choc pétrolier de 1973, le taux de rendement lié aux dividendes de l’Indice S&P 500 est ainsi passé de 3,70 à 5,43 % entre 1973 et 1974, soit une augmentation significative à double chiffre de manière similaire au PPI américain (indice d’inflation industriel) observé à cette même période.
Le succès du marché des futures sur dividendes de l’Eurostoxx 50 peut être démontré par son volume de transactions multiplié par 10 depuis sa création. La recherche continue de diversification justifie pleinement une allocation mesurée dans ce sous-jacent fortement rattaché au marché des actions européennes, mais avec une volatilité plus modérée à long terme. La flexibilité des produits structurés permet enfin à l’investisseur privé de concevoir aisément une stratégie sur mesure en fonction de son profil risque et de son horizon d’investissement.

*Investment Advisor – Crédit agricole suisse Private Banking