Commentaire La théorie économique face à la crise des prêts à risque Par Melvyn KRAUSS *

La possibilité que la Banque centrale européenne augmente les taux d’intérêt en pleine crise financière rappelle le discours dit « de la Croix d’or » du grand orateur américain William Jennings Bryan de 1896. Critiquant l’étalon-or, il avait ironisé en comparant l’étalon-or à l’égard du commun des gens à la couronne d’épine sur le front du Christ et en appelant à ne pas crucifier l’humanité sur une croix d’or. Autrement dit, la population ne doit pas payer pour les erreurs des décideurs politiques fascinés par telle ou telle théorie économique dépassée. Aujourd’hui, cette théorie consiste à dire qu’un changement rapide de choix – selon une expression colorée, « moins d’appétence pour le risque » – est la raison principale de la crise financière déclenchée par la débâcle dans le secteur des prêts immobiliers à risque. Pour éviter que cette appétence n’augmente dans le futur, les décideurs politiques et les gourous en la matière ont porté toute leur attention sur le « risque subjectif » : les « profiteurs » doivent payer pour leurs erreurs, afin qu’ils ne recommencent pas. On aurait pu s’attendre à ce que les William Jennings Bryan d’aujourd’hui appellent les banquiers à ne pas sacrifier l’humanité sur l’autel du risque subjectif et de l’absence de plan de sauvetage. Mais curieusement, c’est le contraire qui s’est produit. À gauche, des voix outragées par les opérateurs financiers qui amasseraient des sommes injustifiées ont rejoint celle des économistes classiques. Ces derniers, prisonniers de leur croyance quasi religieuse dans leur modèle, sont aveugles au mal que leur théorie économique douteuse peut faire à l’économie réelle et au préjudice qu’elle porte à l’encontre des intérêts de la population. Pas de plan de sauvetage peut vouloir dire que les enfants n’iront pas à la fac ou pour beaucoup de gens, tout simplement plus de logement. Les économistes devraient se poser la question suivante : pourquoi les marchés financiers manquent de liquidités, alors que les banques et les autres institutions financières en regorgent ? L’explication classique – moins d’appétence pour le risque – n’est guère convaincante. Le marché des prêts à risque semble trop restreint pour avoir entraîné un changement d’une telle ampleur dans le choix des risques. Il y a une autre explication, plus convaincante. La crise actuelle, dont on ne mesure pas encore l’étendue, a tellement assombri les perspectives économiques que les acteurs du marché ont été comme tétanisés sur leur position, dans l’attente d’un retour à la normale. C’est la thèse de base d’un livre important qui vient de paraître, Imperfect Knowledge Economics : Exchange Rates and Risk (Un savoir économique imparfait : les taux de change et les risques) de Roman Frydman et Michael Goldberg. Selon eux, la clé pour comprendre les marchés financiers, notamment quand ils sont instables comme cela a été le cas au cours des semaines passées, n’est pas un changement dans les choix, mais une imperfection intrinsèque de la connaissance et des modifications dans les attentes concernant l’évolution future des fondamentaux macroéconomiques. Quelles mesures cette « connaissance incomplète » implique-t-elle dans le cas de la crise actuelle ? La première serait que les Banques centrales baissent les taux d’intérêt et le fassent rapidement, de manière à signifier aux acteurs du marché que les turbulences des marchés financiers n’affecteront pas l’économie réelle. À en juger par son récent revirement politique, la Réserve américaine agit comme si elle venait de se convertir à l’hypothèse de la connaissance imparfaite. Dirigée par Ben Bernanke, un ancien économiste universitaire de renom, la Fed est d’abord tombée dans le piège consistant à fermer les yeux devant les conséquences à grande échelle de la crise des prêts à risque. Elle a injecté de l’argent dans le système, tout en excluant une baisse des taux d’intérêt. Cette politique erronée s’est révélée tellement désastreuse – le coup d’arrêt à l’activité des marchés financiers a été presque immédiat – que seulement dix jours après avoir laissé entendre qu’il n’y avait pas de quoi s’inquiéter, la Fed a fait un volte-face embarrassant mais indispensable en baissant le taux d’escompte de 50 points de base. Le risque d’une baisse de la croissance avait nettement augmenté, ont alors expliqué les responsables de la Fed. La Fed aurait pu aller plus loin et baisser son taux directeur au jour le jour (le Fed fund rate) au niveau du taux d’escompte lors de sa réunion de crise, quelque chose qu’elle aura peut-être à faire. Le fait important est qu’après s’être montrée indifférente, elle a voulu rassurer. Peut-être Bernanke a-t-il pu lire à l’avance le livre de Frydman et Goldberg durant les 10 jours d’août qui ont précédé la crise. Il a certainement eu le temps de réfléchir à la manière dont son célèbre prédécesseur, Alan Greenspan, a fait face à la crise financière du hedge fund LTCM en 1998. Greenspan n’était pas du genre à crucifier l’humanité ou quoi que ce soit d’autre au nom du risque subjectif ou des modèles mécanistes de la théorie économique classique. Il a baissé les taux d’intérêt pour signifier aux marchés que la crise financière déclenchée par l’effondrement du hedge fund n’affecterait pas l’économie réelle. Les marchés et l’économie ont réagi avec vigueur et enthousiasme. Après une bévue initiale – une erreur de débutant, ainsi que l’a formulé un commentateur – Bernanke semble suivre les traces de son illustre prédécesseur. Mais que dire alors de Jean-Claude Trichet, le président de la Banque centrale européenne, qui a plus ou moins promis une hausse des taux en septembre et réalise maintenant, comme la Fed, qu’il aura peut-être à faire le contraire ? Va-t-il appliquer la hausse de septembre ou l’ajourner ? Personne ne sait réellement jusqu’à quel point la crise des prêts à risque va affecter l’économie de la zone euro. Confrontés à une telle incertitude et à ses dangers, jouant de prudence, les Banques centrales n’utilisent pas leur indépendance pour aggraver la situation en élevant les taux d’intérêt. Il ne suffit pas d’agir comme si on était revenu à la normalité et que la crise financière était derrière nous pour qu’il en soit ainsi ! * Melvyn Krauss est chargé de recherches à la Hoover Institution, université de Stanford. © Project Syndicate, 2007. Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz